코로나 사태로 인한 시장 충격을 다들 기억하실겁니다. 이 시기에 흔히 분산투자(자산 간 분산, 지리적 분산, 또는 리스크 팩터별 분산 등)를 추구하시는 분들 또한 힘든 시기를 보내셨을 것입니다. 최근의 시장 하락 시기에 다양한 자산들의 상관성이 증가함에 따라 분산투자 전략은 예전만큼 매력적이게 보이진 않을 수 있습니다.

그렇다면, 우리는 이대로 분산투자 전략이 쓸모없다는 결론을 내려야 할까요?

투자에 대해 조금이라도 공부를 하거나, 책을 보신 분들은 분산투자의 중요성에 대해 다들 아실 겁니다. 이러한 분산투자는 사실 역사가 꽤나 오래된 투자 이론입니다. 1952년 시카고대학에서 한 학생의 논문 심사가 이루어지고 있었습니다. 처음 보는 그 학생의 논문 스타일에 다른 교수분들은 의아한 표정으로 학생과 논문들을 번갈아 쳐다보았습니다. 경제학도 아니고, 수학도 아닌 것이... 이것이 도대체 어떤 논문인지 구분이 안되는 그 논문은 바로 1990년 노벨경제학상을 받은 헤리 마코위츠의 포트폴리오 이론입니다. 사실 이 논문이 나오기 전에도 "계란을 한 바구니에 담지 마라"라는 주식 격언이 있었습니다. 마코위츠의 포트폴리오 이론은 이러한 격언들의 내용을 수학적으로 분석하여 왜 분산투자를 해야 하는지에 대한 해답을 제시하였습니다.

주식시장에 다양한 격언들 중에 "공짜 점심은 없다"라는 말이 있습니다. 이는 리스크가 없는 것에 리턴도 없다는 뜻이고, High Risk, High return으로 대표되는 말입니다. 이러한 투자시장에서 분산투자는 때로는 "공짜 점심"을 취할 수 있는 유일한 전략이라는 말을 합니다. 많은 시장 참가자들은 분산투자(자산별 분산, 지리적 분산 등)를 통해 좀 더 낮은 수준의 리스크에서 상대적으로 높은 수익을 낼 수 있다고 믿었고, 또한 이러한 사실은 많은 논문 및 실증분석에서 증명되었습니다. 최근 유튜브나 다양한 매체에서 많이 언급되는 레이달리오의 "All weather portfolio"도 결국엔 이러한 분산투자를 활용한 전략의 대표주자라고 볼 수 있죠, 실제로 미국 시장에서 백테스트를 통해 본다면 All weather portfolio는 순수 주식 100%의 투자에 비해 약간의 수익률 감소와 엄청난 위험률 감소를 보여주었습니다. (아래 표 참고, Portfolio 1: All weather portfolio / Portfolio 2: 주식100%)

All weather portfolio는 수익률(CAGR)이 약 1.2% 정도 하락한 반면 위험을 나타내는 Stdev의 경우 절반 이상 떨어졌고, MDD의 경우에는 차이가 더욱 심하게 납니다.

이렇듯 적절한 자산 배분을 통해 위험은 낮추고 수익은 유지할 수 있는 "공짜 점심"을 추구할 수 있습니다. 하지만, 최근의 이벤트(코로나 사태 등)에서 보이듯 심각한 시장 충격이 있을 때 자산들의 상관성이 높아지면서 포트폴리오의 가치가 예상한 것보다 더 빠지는 경우가 있었습니다. 이러한 상황이 발생하자, 최근 많은 투자자들은 분산투자에 대해 의구심을 품게 되죠, 더 이상 공짜 점심은 없는 거 아니냐며...

위의 사진은 코로나로 글로벌 자산들의 가치가 급격히 하락한 시기의 S&P 500(검정색)과 미국 10년 국채(빨간색)의 등락률 비교 차트입니다. 코로나로 주식이 급락하는 구간에서 채권금리까지 급등하면서 대표적인 포트폴리오 분산 전략인 주식-채권 분산투자는 이 시기에 급격한 가치 하락을 경험하였을 것입니다. 이러한 경험들이 물론 일시적이고 짧지만, 강력하게 나타나기 때문에 투자자들의 머릿속에 강하게 자리 잡게 됩니다. 그렇다면 이러한 이상 현상(?)은 왜 일어나게 될까요?

우선 자산들의 상관관계, 즉 자산들의 상관계수는 고정되어 있지 않습니다. 우리가 흔히 포트폴리오를 구성할 때 자산간의 상관계수가 낮은 종목들을 조합하여 포트폴리오를 구성하는데, 이러한 상관계수는 기간별, 시기별, 구간별로 다양한 값을 가지게 됩니다. 아래의 차트는, 이러한 상관계수의 움직임을 보기 편하게 정리한 그래프입니다. 아래의 그래프는 주식의 대표적인 자산인 KODEX 미국 S&P 500선물(H)과 채권의 대표적인 자산인 KODEX 미국채 울트라 30년 선물(H) 간의 상관계수 추이를 나타낸 것입니다.

차트를 보시면 아시겠지만, 상관계수를 20일로 설정하느냐 60일로 설정하느냐에 따라 상관계수는 변경되고, 또한 시기에 따라 상관계수는 변화합니다. 대부분의 구간에서는 음의 상관관계를 보이며, 분산투자의 효욜성을 나타내지만, 위에서 예를 들었던 3월 코로나 사태를 보면 20일 상관계수가 양의 값을 보이며 동일한 방향으로 가격이 움직였다는 것을 알 수 있습니다. 그렇다면 이러한 불편한 사실에도 불구하고 왜 우리는 여전히 분산투자를 중요시해야 할까요???

투자의 아버지 벤자민 그레이엄은 이런 말을 자주 했습니다. "시장은 단기적으로 보면 투표 기계지만, 장기적으로는 가치를 추종한다" 즉 수익률이라는 것은 결국 펀더멘탈과 센티멘탈의 조합으로 볼 수 있습니다. 그리고 장기투자자에게는 시장의 단기 변동성을 불러올 수 있는 Sentiment보다는 가치를 볼 수 있는 Fundamental이 더 중요할 수 있습니다. 많은 투자자들은 일별 수익률, 또는 월별 수익률과 같이 단기적인 가격 움직임을 보면서 시장의 충격이 왔을 때 Sentiment 악화로 인해 보유한 자산을 모두 매각하게 됩니다. 이러한 투매가 시장에서 일어나면서 자산들의 단기간 상관계수는 급증하게 됩니다.(최근에는 Algorithm 투자에 의해 이러한 현상이 가속화되는 경향도 있습니다.)

장기투자를 지향하는 투자자의 경우, 이러한 단기간의 상관계수 급증 현상을 너무 과대평가할 필요는 없습니다. 이러한 상관계수 급등 현상을 보고 분산투자를 그만두고 특정 자산군에 집중투자를 하게 되었을 경우, 시장의 충격이 지나가고 회복기가 왔을 때 내가 집중투자한 자산의 회복이 다른 자산 대비 무조건 더 빠르다고 단언하기 힘듭니다. 이렇듯 분산투자는 투자자들로 하여금 시장 충격 이후 회복 기간에 접어들었을 때 발생할 수 있는 잘못된 선택(가장 회복이 더딘 자산에 집중 투자를 하는...)을 막아주는 데 도움이 됩니다. 장기적으로 보았을 때 복리 1% 수익률의 차이가 얼마나 큰지는 알고 계실 것입니다. 이렇듯 분산투자를 통해 장기간에 걸쳐 잘못된 선택이 사라지게 되고, 이는 단기간에 발생한 상관계수 증가에 따른 손실을 만회하고도 남는 이점입니다.

결과적으로, 분산투자를 통해 상관계수가 음의 값을 가지는 자산을 편입하고 이를 장기보유하여 수익 향상, 리스크 감소를 누리는 투자자에게 있어 시장 침체기에 증가하는 자산간의 상관계수는 분명 유쾌한 경험은 아닙니다. 하지만 포트폴리오 이론을 보더라도 1 미만의 상관계수를 가진 자산들간의 분산투자는 비록 그 효능이 감소하더라도, 여전히 분산투자의 효능은 가지고 있습니다. 이러한 효능을 장기적으로 유지하여, 단기간의 Sentiment에 의한 잘못된 선택을 피하게 된다면 장기적으로 성공적인 투자 결과를 볼 수 있다고 생각됩니다. 감사합니다.

Hyeokho.Kwon