미국 금융주는 JP 모건과 블랙록을 보유하고 있다. JP 모건은 27주 400만 원 정도 보유하고 있으며, 블랙록은 6주 500만 원가량 보유하고 있다. 블랙록은 투자 원금 대비 10%의 평가액 감소가 발생한 상황인데, 기업에 대한 가치 분석을 한번 진행해 보려고 한다. 

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｜ 블랙록은 어떤 사업을 하는가?

​블랙록은 글로벌 투자 운용사이다. 기관, 중개인, 개인 투자자들에게 관련 서비스를 제공한다. 또한 기업, 공공, 보험회사, 뮤추얼 펀드, 재단 등을 관리하기 도 한다. 대표적으로 iShares ETF를 만든 운용사로 기억하면 되겠다. 세계 최대 규모의 자산운용사이기도 하다. 

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｜ 매출 구성(부문 및 지역별 구분)

[사업부별 매출액 비중]

 

출처 2022년 1분기 IR 자료 

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블랙록은 규모가 큰 글로벌 자산운용사라서 매출 구분도 복잡했다. 하지만 대부분의 매출은 기본수수료에서 발생한다는 점을 알 수 있었으며, 전년대비 7% 성장하는 모습을 보여주었다. 안정적인 매출원이라고 볼 수 있겠다. 하지만 음식도 맛이 있으려면 비법 소스를 넣어야 하듯이 블랙록의 매출도 새로운 포트폴리오가 필요하다는 생각이 들었다. 

​증권 대여 매출은 3%에 불과하지만 2021년 대비 9% 증가하는 모습을 보여주었다. 공매도를 하기 위해서는 증권을 빌려서 매도를 하고, 다시 갚아야 하는데, 그 부분에서 발생하는 수익이라고 보면 되겠다. 이 매출이 증가하면 헤지펀드가 공매도를 활발하게 하는 상황이 연출된다고 생각해야 할까? 해당 매출에 대한 설명은 아래의 영어를 참고하자.

 

Securities lending revenue is calculated as the amount paid by borrowers, typically broker-dealers on behalf of their hedge fund clients, to temporarily borrow equity and fixed income securities from long-holders of these assets, known as beneficial owners.

 

성과보수는 전체에서 차지하는 비중이 2%에 불과하다. 그리고 1분기에 전년 동기 대비 24% 감소했는데, 1~3월 주식시장이 어려웠다는 것을 보여주는 숫자라는 생각을 했다.  

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기술 서비스는 블랙록에서 만든 알라딘이라는 플랫폼에서 발생하는 매출이라고 보면 된다. 전 세계의 자산 관련 다양한 정보를 취급하다 보니 이런 정보를 바탕으로 고객에게 필요한 솔루션을 제공할 수 있는 것이다. 블룸버그 단말기처럼 고객이 투자 결정을 내릴 때 참고할 수 있는 도구를 제공할 때 발생하는 매출이다. 

​배포 수수료는 블랙록이 펀드를 판매할 때 받는 수수료라고 보면 된다. 기본 수수료와 차이가 있다면 펀드를 판매하면서 들어가는 비용에 대한 수수료라고 볼 수 있다. 정확한 내용은 아래의 영어 설명을 참고하자.

 

​an amount of money that may be used to pay for marketing, advertising, and selling mutual funds

 

[지역별 매출액 비중]

 

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북미 지역에서 발생하는 매출액이 64%를 차지하며 유럽, 중동, 아프리카 지역이 30%의 매출을 차지한다. 아시아 태평양 지역의 매출액은 6%에 불과하다. 미국, 유럽, 중동 사람들이 열심히 자산 운용을 한다면 블랙록은 꾸준하게 성장할 것으로 보인다. 한편 아시아 시장에서 블랙록의 자산 운용액은 상당히 낮은 상황인데 적극적으로 비중을 늘리기 위해 노력해야 할 것으로 보였다. 

 

｜ 블랙록의 숫자를 살펴보자.

기업을 분석할 때 늘 확인하는 기본적인 숫자를 한번 살펴보자. 영업현금흐름, 잉여현금흐름, 벨류에이션 수준, 부채비율, 성장성, 수익성 등을 확인해 보자.

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주가는 2019년 초반 400달러 내외로 평가되었으며, 2020년 코로나 시기에도 비슷한 패턴을 보였다. 하지만 주식 거래가 폭증하면서 주식 가격은 급증했고, 최근 급격하게 조정을 받고 있다. 

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​​1) 영업현금흐름

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매출액(Revenue)과 영업현금흐름(Op CF)을 함께 살펴보자. 매출액은 2019년까지 조금씩 증가했는데, 2020년 매출액이 크게 증가했다. 그리고 2021년 매출액은 여기서 한 번 더 높은 비율로 증가했다. 시장에서는 올해 매출액이 크게 증가하는 것은 어렵다고 생각을 하고 있는 듯하다. 

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과거 영업현금흐름을 2012년 실적부터 정리해서 보면 2013년, 2017년, 2021년 실적이 매우 좋았다. 위의 그래프에서 연도는 1년씩 뒤로 밀렸는데 2013년을 2012년으로 보고, 2022년을 2021년 실적으로 보면 된다. 

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긍정적인 포인트

영업현금흐름의 고점이 지속적으로 높아지고 있다. 

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부정적인 포인트

영업현금흐름이 꾸준하지 않다.   

 

(좌) 영업 현금-투자 (우) 영업 현금-순이익

 

장기간 영업현금흐름과 순이익의 변화를 살펴보자. 그래프에서 X축에 있는 시기가 1년씩 앞으로 밀렸는데, 제일 마지막 실적이 21년 12월 발표한 연간 실적이라고 보면 된다. 영업현금흐름이 좋아지면서 순이익도 함께 증가했으며, 최근 실적은 역대급 실적이었다고 보면 되겠다. 

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​2) 잉여현금흐름​

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잉여현금흐름을 분기별로 한번 살펴보자. 1분기 잉여현금흐름은 늘 마이너스가 발생했다. 주목할 부분은 2020년 4분기 정점을 기록한 잉여현금흐름이 2021년 1,2,3,4 분기로 갈수록 점점 힘이 빠지는 모습을 보인다는 점이다. 2022년 잉여현금흐름이 2020년 4분기 수준을 기록할 수 있을까? 2021년 잉여현금흐름이 정점을 찍고 내려오지는 않을까? 신경 쓰이는 부분이다. 

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분기별 실적을 Trailing Annual 방식으로 표현한 그래프를 살펴보자. 이 방식은 4분기 합산 결과를 그래프로 표현한 것이다. 2020년 1분기 숫자는 2019년 2분기+3분기+4분기+2020년 1분기 결과로 표현된다.  

​2017년 12월 실적부터 잉여현금흐름은 옆으로 누웠다. 잉여현금흐름이 정체되기 시작했다는 말이다. 그 시기 주가도 옆으로 눕기 시작했으며, 잉여현금흐름이 감소하자 주가도 급격하게 하락했다. 최근 잉여현금흐름이 개선되는 모습이 나오자 주가도 급격하게 상승했다. 하지만 2021년 12월 Trailing 잉여현금흐름은 감소했으며, 이는 2020년 대비 2021년 12월 잉여현금흐름이 부진했다는 말이기도 하다. 

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2022년 1분기 실적이 나왔으니 이 부분을 뒤에서 한번 살펴보자. 

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3) 벨류에이션 수준

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생각보다 PER은 높지 않다. 급증한 영업이익 대비 주가가 많이 하락하면서 PER 지표가 상당히 낮아졌다. PER 지표를 역사적으로 살펴보면 2021년 23.96배, 2018년 14.63배의 범위 내에서 움직인다는 것을 알 수 있었다. 은행 주에 비하면 PER이 높다. 사업의 성장성을 투자자들이 높이 평가하고 있다는 것을 알 수 있다. 

​블랙록의 PER을 시장금리로 환산해 보자. PER이 17배라고 한다면 역수는 1/17이다. 17달러를 투자하면 1달러의 수익을 돌려주는 상품이라고 보면 시장금리는 5.8%가 나온다. 나쁘지 않다. 세계 최대의 자산운용사이며, 연금 시장의 확장으로 인해 ETF 및 자산관리 시장은 견고할 것으로 생각한다. 국채금리가 3% 내외인 점을 고려해 본다면 5.8%는 나쁘지 않다.  

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(좌) 가격 / 잉여현금흐름 (우) 가격 / 매출액

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벨류에이션 밴드 자체는 여유로운 편인다. 고점 대비 할인 과정이 있었고, 역사적인 저점 수준까지 멀지 않은 상황이다. 미스터 마켓은 블랙록이라는 상품을 시장에서 싸게 판매하고 있었고, 조금만 더 저렴해지면, 역사적인 저점 수준까지 내려간다. 2021년 자산 시장의 큰 팽창이 있었고, 2022년에는 약간의 위축이 있을 것이라는 염려가 시장의 가격에 반영되었다고 보면 되겠다.  

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4) 부채비율

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자산과 부채를 살펴보면 큰 문제 상황은 보이지 않는다. 디테일하게 알아보면 특별한 포인트가 보일 수도 있겠으나 큰 틀에서는 문제가 보이지 않는다. 부채보다 자산이 훨씬 많은 상황이다. 

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영업이익이 월등하게 많다 보니 이자비용은 회사의 영업활동에 큰 문제가 되는 수준이 아니다. 제조업 중에서 경쟁력이 없는 기업들이 있는데, 그런 곳의 이자 보상 비율은 2이하인 경우가 있다. 하지만 블랙록은 이 비율이 워낙 높아서 염려하지 않아도 되겠다.  

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5) 성장성

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성장성이 나쁘지 않다. 요즘 회사에서 연봉 인상 소식도 들려오지 않는데, 블랙록은 10년 동안 연평균 이익이 10%씩 성장하고 있었다. 

​배당수익률(2.72%) + 영업이익 성장률 10y(9.71%) = 12.43%라는  숫자가 나온다. 숫자가 나쁘지 않다. 배당과 성장률을 더하면 매년 기대할 수 있는 자산의 성장률을 계산할 수 있다. 20%가 넘는다면 최고겠지만 10%가 넘는 숫자도 요즘 같은 시기에는 고맙게 느껴진다. 

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6) 그 밖의 포인트

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주주의 입장에서 기분이 좋은 부분은 자사주를 적극적으로 매입하는 정책을 실천한다는 점이다. 17억 주에서 150까지 약 2억 주가량 줄어들었다. 11%에 해당하는 지분을 매입했으니 이미 2014년에 주식을 보유했던 주주는 행복한 시기를 보내고 있을 것이다. 그 시기에 월급 받아서 블랙록 주식 대신 옷이나 맛집에 사용한 것을 반성한다. 그 시기에 산 옷은 며칠 전 옷장을 정리하면서 다 버렸다.  

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ROIC가 상승하고 있다. 2016년까지는 5% 내외였으나 2020년 7%까지 상승했으며, 2021년에는 12%를 상회하는 수준까지 올라갔다. 최근 0으로 내려온 것은 아직 실적 정리가 마무리되지 않아서 이런 그래프가 나왔다. 

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WACC(가중평균자본비용)은 7.2%를 중간값으로 생각할 수 있다. 하지만 자본의 조달 비용이 상승하는 추세라서 7.5% 이상으로 보수적으로 가정하면 ROIC와 차이가 크게 벌어진다고 말할 수는 없다. 적어도 ROIC가 15% 이상씩 안정적으로 나오면 마음이 다소 편해지는 투자를 할 수 있겠다.

  

｜ 향후 실적 전망은 개선되는가?

 

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2021년 39.18 달러

2022년 39.55 달러

2023년 44.79 달러

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지속적으로 상승하는 EPS를 예상하는 애널리스트들의 이야기를 우리는 믿어야 할까? 직전 4분기 실적 전망과 실제 실적을 비교해 보면 대부분 서프라이즈를 기록했다는 것을 알 수 있다. 따라서 애널리스트들의 전망치를 상회할 수 있겠다는 예상을 할 수 있지만 2022년 경제 상황을 낙관하기 어렵고, 주식시장의 움직임에 블랙록의 영업이익이 크게 좌우되기 때문에 조심스러운 부분도 있다. ​

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직전 분기 실적이 나온 상황에서 과거 실적만 보고 추측하는 문제가 있을 수 있다. 2022년 1분기 실적이 나왔으니 간략하게 살펴보자.    

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매출액, 영업이익, 영업마진, 순이익, EPS 모두 개선되는 모습을 보여주었다. 실적이 매우 좋았다. 2021년은 1~3월 증시가 부진해서 실적이 매우 부진할 것으로 예상했지만 결과는 180도 달랐다. 

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자세한 실적을 숫자로 확인해 보자. 영업마진도 30% 후반까지 올라가는 모습을 보면 장사를 참 잘 했다는 생각이 든다. 

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자금 유입 현황을 살펴보자. 1분기에는 미국보다 유럽, 중동, 아시아에서 더 많이 들어오는 모습을 볼 수 있었다. 그동안 미국에서 많이 들어왔는데, 1분기는 조금 달랐다. ETF 관련 자금 유입이 중심이었으며, 1분기는 기관의 자금 집행도 상대적으로 많은 편이었다. 

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구체적인 숫자는 위와 같다. 매출 항목별 비중은 글 초반부에 그래프로 정리했으며, 핵심 매출은 숫자가 제일 큰 기본 수수료 항목이다. 

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실적을 그래프로 정리하면 1분기 실적은 4분기보다 좋은 편이 아니었다는 점을 알 수 있다.

 

｜ 결론

ETF가 투자의 대세로 자리 잡은 시대다. 이러한 시기에 블랙록을 어떻게 바라봐야 할까?

• 영업현금흐름 : 20. 4분기 정점 기록
• 잉여현금흐름 : 20. 4분기 정점 기록
• PER : 높지 않음
• P/FCF, PSR : 밴드 하단
• 부채비율 : 우수
• 성장성 : 우수
• 주주 가치 : 우수 (자사주매입 + 배당금 증액)
• ROIC - WACC : 보통 
• 향후 실적 전망 : 2021 < 2022 < 2023
• 22. 1분기 실적 : 21. 1분기 대비 15% 이상 개선

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블랙록의 지분에 대한 가치판단을 해야 할 시점이다. 현금흐름이 증가하는 기업을 좋아하는데, 2020년 4분기 정점을 기록하고 정체된 모습을 보이는 것이 아쉽다. 이러한 우려가 반영되어서 블랙록의 벨류에이션이 조금은 합리적인 수준으로 조정된 것이 아닐까?

​주주의 가치를 존중하고 있다는 점이 마음에 드는 기업이다. 영업 마진은 높았으나  ROIC가 매력적으로 높은 것은 아니다.  

​향후 실적이 개선된다고 전망하는 애널리스트들이 많았으며, 기업의 1분기 실적 보고서도 긍정적인 모습을 확인할 수 있었다. 따라서 현재 구간에서는 기업 지분을 매도할 마음이 없다. 오히려 급락하는 블랙록 주식을 줍줍할 수 있는 기회가 온다면 그 기회를 잡아보고 싶다는 생각이다. 금융 비중이 전체 자산 중에서 차지하는 비중이 낮기 때문에 조금씩 투자금을 집행해 봐야겠다. 

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위의 내용은 모두 개인적인 의견이며, 모든 투자는 투자자 본인의 판단이 중요합니다.