애플 주식의 비중이 전체 포트폴리오에서 차지하는 비중이 가장 높다. 하지만 분석글은 예전에 올리고 거의 올리지 않았는데, 이는 기업의 사업모델과 재무적 성과를 믿고 있다는 뜻이기도 하다. 

​메타 플랫폼이 의외의 성과를 보여주면서 애프터 장에서 급등하는 모습을 연출했는데, 애플은 어떤 모습을 보여줄 수 있을까?

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｜ 애플은 어떤 사업을 하는가?

​애플은 세계 최초로 개인용 컴퓨터를 만들고, 매킨토시를 출시하여 마우스를 통한 GUI 보급을 선도한 회사이다. 아이팟을 개발했으며, 앱스토어, 아이폰, 아이패드, 에어팟, 맥북, 애플워치, 애플TV 등을 출시해서 생태계를 확장하는 중이다. 스마트폰 시장이 성숙하면서 헬스케어, 디지털콘텐츠, 자율주행 부문 등에서 새로운 성장 동력을 찾는 중이다. 

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｜ 매출 구성(부문 및 지역별 구분)

​[사업부별 매출액 비중]

 

 

애플의 매출액 비중은 2021년 기준으로 살펴보자면 아이폰 판매 비중이 높은 편이다. 절반 이상의 매출을 아이폰 판매로 올리고 있다. 서비스 매출액은 상대적으로 줄었으며, 이러한 현상은 맥북, 웨어러블 기기의 매출이 상대적으로 준 것과 동일하다. 한 마디로 아이폰이 너무 잘 팔렸다. 

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아이폰의 매출액 자체가 컸는데, 상대적으로 더욱 빠르게 성장하니 다른 매출의 비중은 낮아지게 된다. 2021년은 아이폰의 해였다. 

​참고로 서비스 항목의 매출에는 앱스토어, 클라우드, 광고, 애플케어, 디지털콘텐츠, 애플 페이 등이 포함된다. 

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[지역별 매출액 비중]

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주요 매출처는 미국과 유럽이며, 중국의 비중이 크게 증가했다. 즉 미국과 유럽 대비 중국에서 매출액이 크게 늘었다는 말이다. 

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중국의 2020년 매출액은 2019년 대비 감소했었다. 하지만 2021년 매출은 기저효과를 고려하더라도 큰 폭으로 증가했다는 것을 알 수 있다. 애플에게 중국은 생각보다 중요한 시장이다. 올해 1분기 중국의 경제 활동이 마비되면서 애플 수요는 큰 폭으로 둔화되었을 텐데 걱정되는 부분이다. 

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｜ 애플의 숫자를 살펴보자.

​기업을 분석할 때 늘 확인하는 기본적인 숫자를 한번 살펴보자. 영업현금흐름, 잉여현금흐름, 벨류에이션 수준, 부채비율, 성장성, 수익성 등을 확인해 보자.

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주가는 2020년 8월에는 130 달러까지 급격하게 상승했고, 2021년 12월에는 170달러를 기록했었다. 하지만 최근 조정을 받고 있는 중이며, 157달러까지 밀린 상황이다. 

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​​1) 영업현금흐름

 

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매출액(Revenue)과 영업현금흐름(Op CF)을 함께 살펴보자. 애플의 경우 12월부터 9월까지의 실적을 모아 하나의 회계연도로 발표한다. 겨울에 씨를 뿌려서 가을(9월)에 실적을 발표하는 것이다. 

​매출액은 2019년을 제외하면 매년 증가했다. 2021년 실적이 유난히 좋았다. 매출액의 앞자리 숫자가 바뀔 정도로 잘 나왔다. 2021년 매출액과 영업현금흐름을 보면 전년 동기 대비 큰 폭의 성장세를 보여주었다. 다만 2020년과 2021년  9월 실적은 전년 동기 대비 개선세가 부진했는데, 그 시기에는 주가도 부진했다. 전통적으로 12월 실적이 잘 나오는데, 2019년, 20, 21년 12월 실적은 특히 유의미한 수준이었다. 그 시기에 주가의 흐름도 매우 좋았다.   

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과거 영업현금흐름을 2012년 실적부터 정리해서 보면 2015년, 2018년, 2021년 실적이 매우 좋았다. 영업현금흐름이 증가하는 시기에는 주가도 우상향하는 모습을 보여주었다. 

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긍정적인 포인트

영업현금흐름이 늘어나면서 주가도 함께 상승하는 모습을 보여준다. 

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부정적인 포인트

하지만 영업현금흐름이 100% 증가한다고 보장할 수 없다. 최근 급격하게 증가했으므로 다소 불안한 모습을 보여줄 수도 있다. 

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(좌) 영업 현금-투자 (우) 영업 현금-순이익

 

영업현금흐름 & 자본적 지출 규모를 살펴보면 자본적지출이 일정하게 유지되는 모습이 보인다. 생각보다 자본적 지출 규모가 낮게 유지되고 있어서 놀라웠으며, 이에 비해 영업현금흐름은 지속적으로 성장하는 것도 보기 좋았다. 영업 현금흐름이 성장하면 순이익도 함께 늘어나게 된다. 

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​2) 잉여현금흐름​

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잉여현금흐름은 주주들을 위한 현금이다. 회사에서 필요한 지출을 모두 진행하고 남는 돈이 Free Cash Flow이며, 주주 입장에서 특히 신경 쓰이는 부분이다. 2019년 12월부터 전년 동기 대비 큰 폭의 성장세를 보여주었는데, 2021년 9월 잉여현금흐름에서 한번 부진한 모습을 보였다. 그 분기는 영업현금흐름도 부진했다. 

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분기별 실적을 Trailing Annual 방식으로 표현한 그래프를 살펴보자. 이 방식은 4분기 잉여현금흐름의 합산 결과를 보여주는 것이다. 2022년 3월 105.79B 달러는 22년 3월+21년 12월+9월+6월 잉여현금흐름을 합산한 결과이다. 만약 그래프가 하락하는 분기가 나왔다는 것은 전년 동기 대비 실적이 감소했다는 말과 같다. 

​잉여현금흐름이 감소하는 시기에는 주가 흐름이 좋을 수가 없다. 잉여현금흐름이 감소하는 시기의 주가 흐름은 대부분 부진했다. 2019년 하반기부터 잉여현금흐름이 급격하게 개선되는 모습을 보여주었다. 이를 반영해서 주가도 2019년 9월 60달러 아래에서 시작해서 2022년 5월 150달러까지 거침없이 상승했다. 잉여현금흐름만 지속적으로 증가한다면 현재의 주가 하락을 기회로 이용할 수 있겠다. 하지만 그 부분은 최근에 발표한 IR 자료를 확인해 봐야 한다. 

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3) 벨류에이션 수준

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PER 지표는 2021년 대비 많이 내려왔다. 기업의 이익이 크게 증가하고, 주가는 조정을 받으면서 26배라는 숫자를 만들었다. 나이키는 30배를 상회하는 수준이라는 점을 고려한다면 매력적인 가격대라고 생각하게 된다. 

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하지만 역사적인 데이터를 살펴보면 PER이 낮다고 말하기는 어렵다. 2019년 12월 실적 기준 23배를 돌파한 이후 지속적으로 높은 수준을 유지하는 중이다. 이런 측면에서 본다면 2013년처럼 PER이 낮은 시기에 무리를 해서라도 투자 금액을 늘려야 한다는 사실을 알게 된다. 

​애플의 PER을 시장금리로 환산해 보자. PER이 26배라고 한다면 역수는 1/26이다. 26달러를 투자하면 1달러의 수익을 돌려주는 상품이라고 보면 이익수익률은 3.8%가 나온다. 미국 국채 10년 물 금리가 3% 선을 터치하고 있는데, 애플이 3.8%의 수익률이라면 투자해야 할까? 이 부분은 사람에 따라서 다른 판단을 내릴 것 같다. 배당수익률도 포함하면 4%를 상회하는 수익률을 돌려주는 것으로 볼 수 있으며, 자사주 매입소각 이슈도 고려한다면 나쁘지 않은 거래처럼 보이기도 한다. 

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(좌) 가격 / 잉여현금흐름 (우) 가격 / 매출액

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주식의 가격은 역사적으로 보았을 때 저렴한 구간은 아니다. 물론 약간의 세일을 하긴 했지만 역사적인 평균 수준 대비 지나치게 높은 범위에서 움직이고 있다. PER, PFCFR, PSR은 현재 수준에서는 살짝 부담스럽다. 

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4) 부채비율

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애플이 재무구조는 생각과는 조금 다른 모습이다. 유동자산 대비 유동부채의 비율이 더 높았다. 여기서 말하는 유동이란 1년 안에 매각할 수 있는 자산 또는 갚아야 하는 부채의 개념이다.  ​

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하지만 현금흐름이 워낙 우수해서 이자 보상 비율은 지극히 여유로운 상태다. 애플의 부채 걱정 대신 우리 집 대출금을 먼저 걱정하는 것이 먼저라고 생각이 들었다. 

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5) 성장성

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성장성은 매우 우수하다. 이렇게 거대한 기업이 10년 동안 평균 13.83% 성장했다. 주식을 매입 소각하는 방식으로 애플의 현금을 사용했는데, 이는 기업의 영업이익과 주당 영업이익의 성장성 차이를 만들어내었다. 이렇게 큰 차이를 보여주는 회사는 애플이 처음이다. 

​배당수익률(0.55%) + 영업이익 성장률 10y(13.83%) = 14.38%라는 숫자가 나온다. 매년 이 정도로 성장할 수 있는 자산을 찾을 수 있을까? 찾기 어렵다고 본다. 맹목적인 추종을 하면 안 되지만 매력적인 자산이라는 점은 명확하다.  

Book Value는 총자산에서 무형자산(영업권 등) 및 부채를 뺀 순자산 가치로 생각할 수 있다. 기업이 청산하게 되면 주주의 몫으로 돌려줄 수 있는 영역이라고 보면 되는데, 만약 애플이 망해가는 회사였다면 줄어드는 Book Value는 문제가 되었을 것이다. 

​하지만 애플에 대한 기대감이 충분히 높기 때문에 자사주 매입 소각으로 기업의 순자산가치를 줄여나가도 주주들은 좋아하는 것이다. (기존 주주들의 지분 비율 상승) 

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6) 그 밖의 포인트

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애플은 주주환원 정책이 매우 우수한 기업이다. 자사주를 대규모로 매입해서 소각하는데, 그 결과는 그래프로 확인할 수 있을 것이다. 2012년 260억 주에서 현재 160억 주까지 줄어들었는데, 이는 보통주 발행량의 38.5%가 줄어든 셈이다. 주주의 이익을 증진하기 위해 최선을 다하는 애플이다. 물론 팀 쿡을 비롯한 경영진도 스톡옵션을 받기 위해 주가를 부양할 수 있는 최선의 노력을 다하는 것이라고 생각해도 되겠다. 

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ROIC가 이렇게 높은 제조업은 정말 드물다. 투하자본 대비 영업이익이 높다는 것은 자본의 효율성이 높다는 말이기도 하다. 

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WACC(가중평균자본비용)은 7.8%를 중간값으로 생각할 수 있다. ROIC가 WACC보다 훨씬 높다는 것은 자본을 매우 효율적으로 활용한다는 것을 뜻한다. 사업 모델이 경제적인 해자를 통해 보호받고 있다는 것이다. 

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｜ 향후 실적 전망은 개선되는가?

 

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2021년 5.61 달러

2022년 6.13 달러

2023년 6.53 달러

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기업의 실적 전망치는 긍정적인 흐름을 유지하는 모습이다. 상승폭은 다소 둔화되지만 그래도 성장하는 것을 예상하는 애널리스트들이 많았다. 기업의 실적이 시장의 기대치 보다 높게 나오면 서프라이즈라고 표현한다. 2021년 실적을 보면 9월 실적 발표를 제외하고, 모두 서프라이즈를 기록했다. 다만 2022년으로 올수록 서프라이즈의 규모는 축소되는 모습이다. 원재료 가격 상승, 임금 상승, 중국의 봉쇄 등으로 예상보다 큰 규모의 이익을 내는 것이 쉽지 않아진 결과일 것이다. ​

 

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｜ 기업 실적 발표 내용 살펴보기

 

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​매출액은 안정적으로 늘었으며, 제품과 서비스 모두 증가하는 모습을 보여주었다. 3개월, 6개월 실적 모두 전년 동기 대비 개선되었다. 

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제품 및 서비스별 매출액을 구분해 보자. 아이폰이 잘 팔렸고, 관련 서비스 매출액(광고, 애플케어, 클라우드, 디지털 콘텐츠, 페이 및 기타 서비스)도 크게 증가했다. 아이패드의 매출액은 오히려 감소했다. 

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지역별 매출액을 살펴보면 아메리카에서 발생하는 매출이 가장 많다는 것을 알 수 있다. 중국의 경우 6개월 매출액 증가율은 높았지만 3개월 매출액은 다소 낮아졌다. 코로나 봉쇄 정책의 영향이다. 하지만 중국의 영업이익 증가율은 유럽보다 높았다. 

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영업이익에 집중해 보면 3개월 실적은 6개월 실적 대비 다소 부진했다. 이는 계절적인 요인을 감안해야 하는 결과라고 본다. 9월~12월이 애플 제품의 수요가 강한 시기이기 때문이다. 결론적으로는 매출도 늘었지만 비용도 증가하면서 영업이익은 조금 증가했다는 것이 팩트다. ​

 

 

현금흐름을 살펴보자. 다양한 항목들이 있지만 큰 숫자가 중요하다는 것을 기억하자. 영업현금흐름은 전년 동기 대비 크게 개선되었다. 투자 현금흐름을 보면 ​유가 증권을 엄청 샀다. 제조업이 무슨 유가증권을 이렇게 매입했는지 모르겠는데, 유형자산에 대한 투자보다 10배나 많은 현금을 지출했다. 재무현금흐름은 주로 자사주매입과 배당금 지급 등에 사용했다. 

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참고로 애플의 투자 포트폴리오는 위와 같다. 아쉬운 부분은 안정적인 국채와 회사채 등에 투자한 부분에서 평가 손실이 발생했다는 점이다. 아마 채권 비중이 높은 국민연금 등 각종 연기금 등의 포트폴리오에도 비상이 걸렸을 것이다. 

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애플의 자산 구성을 살펴보자. 상당한 부분의 자산을 현금 또는 유가증권의 형태로 보유하고 있으며, 공장이나 부동산 형태의 자산보다 금융 자산의 비중이 더 높다. 삼성과는 다른 전략을 선택했다는 점이 인상적이다. 두 기업 모두 숫자가 훌륭하게 나오지만 애플의 높은 ROIC는 이런 전략에서 나오는 것이라고 생각한다. 

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｜ 결론

영업현금흐름 : 증가세 지속

잉여현금흐름 : 증가세 지속

PER : 밴드 상단

P/FCF, PSR : 밴드 상단 

부채비율 : 우수 

성장성 : 우수

주주 가치 : 매우 우수 (적극적인 자사주매입)

ROIC - WACC : 매우 우수

향후 실적 전망 : 2021 < 2022 < 2023

2022 3월 실적 : 나쁘지 않음

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애플 주식은 맛있는 사과가 될 수 있을까? 포트폴리오에서 가장 큰 비중을 차지하고 있기 때문에 현명한 판단을 내려야 한다. 애플은 현금 흐름이 정말 우수하다. 애플은 삼성과 다르게 유형자산에 대한 투자는 별로 하지 않으며, 이를 연구개발, 자사주매입, 투자 상품 매수 등으로 활용한다. 자사주 매입은 재무적인 숫자를 바꿀 정도로 큰 규모로 진행하고 있으며, 이로 인해 각종 벨류에이션 지표도 높은 상태를 유지하고 있다. 

​PER은 다소 높지만 ROIC가 높아서 투자 매력이 유지되는 기업이다. 따라서 현재 포트폴리오 비중을 낮출 생각은 없다. 새롭게 매수해야 하는 입장이라면 고민이 되는 시점이기는 하다. 하지만 고민할 시간에 조금 매수해서 정찰병을 보내고 애플에 대한 분석을 진행하면서 자신의 포트폴리오를 만들어나가는 것이 좋지 않을까?