Summary

한화그룹이 대우조선해양을 인수한다고 합니다. KDB산업은행이 2001년부터 팔고자 했던 대우조선해양. 무려 21년이 지나서야 결론을 짓네요. 그사이 대우조선해양은 각종 이슈로 우리나라 경제, 사회에 큰 파장을 남기곤 했습니다. 특히 2015년 분식회계가 가장 컸죠. 신기하게도 대우조선해양에 관련된 이야기에는 늘 어려운 회계 개념이 등장해 반강제 회계 공부가 되곤 했습니다. 수주산업의 수익 인식 기준, 미청구공사 등 회계지식을 곁들어야 사건이 더 흥미롭기 때문입니다. 아울러 기업 재무제표 중에 ‘현금흐름표’를 유심히 봐야 한다는 교훈을 남긴 회사가 바로 대우조선해양입니다.

 

옥포조선소 전경 © 대우조선해양 홈페이지 브로슈어

 

적자투성이 대우조선해양 대우조선해양(주)는 2000년 10월 1일 자로 대우중공업 주식회사로부터 분할 신설(분할등기일: 2000년 10월 23일)되어, 2001년 2월 2일 한국거래소 유가증권시장에 상장하였습니다. 2002년 3월 16일 자로 상호를 대우조선공업주식회사에서 대우조선해양 주식회사로 변경하였으며, 주요 사업 내용은 특수선을 포함한 각종 선박의 건조, 플랜트 건설입니다. 한국산업은행 55.68%, KEB하나은행 8.4%, 소액주주 27.2%로 주주구성이 되어 있습니다.

 

2022 대우조선해양 분기보고서 © DART

 

대우조선해양의 대주주가 왜 한국산업은행인지 이유를 찾다 보면 대우그룹이 공중분해되었던 1998년 외환위기까지 거슬러 올라갑니다. 대우그룹의 채무를 떠안은 국책은행. 2001년 당시 산업은행은 그나마 빠르게 워크아웃을 졸업한 대우조선해양을 매각하려 했습니다. 호주의 뉴캐슬 중공업이 인수 후보자였는데 인수가격 차이 때문에 무산되었습니다. 산업은행이 조금 욕심을 부렸거든요. 2008년에는 국내 그룹들이 M&A 인수전에 대거 참여했습니다. 포스코, GS그룹, 두산그룹, 현대중공업그룹, 한화그룹 등 국내 굴지의 대기업들이 관심을 보였습니다. 조선업의 가치가 높았고, 이에 인수자들은 경쟁적이었습니다. 매수 열기가 치열하자 인수가격이 8~9조 원까지 올랐고, 최종 인수 승리자는 한화였습니다.

그런데 아뿔싸! 이때 2008년 글로벌 금융위기가 발생합니다. 또 한 번 대우조선해양 M&A는 성사 직전에 좌초됩니다. 한화의 인수 포기로 인수가격의 5%인 계약금 3,150억 원을 날리게 되었는데, 이후 소송을 통해서 일부 돌려받습니다. 후에 보니 산업은행이 실사도 시켜주지 않고 인수 절차를 밟은 게 한화를 살렸습니다. 이후 조선업 업황이 어려워지자 대우조선해양의 매각은 더욱 어려워졌습니다.

그러던 와중 폭탄이 터집니다. 2015~2016년 해양플랜트 사업의 실패를 숨기기 위한 수조 원의 분식회계입니다. 또다시 채권단의 2.9조 원의 추가 지원이 이뤄졌고, 한국산업은행은 더 이상 대우조선해양의 매각을 미룰 수 없는 입장에 놓입니다. 공적자금의 투입에 더 이상 산업은행이 내놓을 변명이 없으니까요. 때문에 산업은행은 다각도로 대우조선해양의 매각을 모색하게 됩니다.

 

© unsplash

 

2019년 산업은행은 대우조선해양과 현대중공업그룹을 합치는 ‘Big Deal’이라는 묘수를 내놓습니다. 대한민국 조선업 글로벌 빅3를 빅2로 바꾸어 경쟁력도 높이고, 대우조선해양도 매각한다는 계획이었습니다. ‘신박한’ 논리입니다. 하지만 빅딜은 우리 뜻대로 되지 못합니다. EU 등 글로벌 선사들의 ‘독점 사업자 탄생’ 합병 반대로 매각은 실패하고 맙니다.

사실 그보다 대우조선해양의 매각이 어려운 근본적 이유는 2021년 기준 10조 원이 넘는 자산규모와 그간 누적되어 온 부채입니다. 또한 산업적인 한계도 있습니다. 한때 우리나라 산업을 이끌던 조선업이지만 현재는 불황을 겪고 있기 때문입니다. 좀처럼 전 세계 조선업 시장은 나아질 기미가 보이지 않습니다. 해운시장은 경기 불황 및 선복량 과잉의 여파로 운임 회복이 더딘 상황이며, 저임금을 이용한 중국 등 후발업체의 추격과 물량 확보를 위한 국내 조선소 간 경쟁, 선가 추가 하락에 대한 시장의 기대 심리 등으로 신조선가는 지속적으로 하락 추세에 있습니다. 더불어 수주산업의 고질적인 문제점인 수익 인식에 있어서 불리한 조건도 어려움을 가중시키고 있습니다. 선박 인도 시 대금 회수 비중이 높은 헤비테일(Heavy Tail) 결제 방식은 수조 원의 운전자금을 조달해야 하는 부담감을 갖고 있습니다.

국내 조선소는 고도의 기술력이 요구되는 LNGC, 대형 컨테이너선, 초대형 원유운반선 등의 건조에 집중해 왔습니다. 1척에 2~3,000억 원이 넘습니다. 그런데 이게 안 팔리면, 갖고 있는 것조차 손해가 엄청난 제품입니다. 컨테이너선 시장의 경우 대형화를 통한 운영 효율 향상이 추진되고 있으며, LNGC의 경우 유가 변동과 에너지 시장 가격구조의 개선에 따라 선박 발주도 영향을 받습니다. 저유가 기조와 선박 공급과잉 등 수주환경 개선을 저해하는 요인이 있어 조선업은 항상 2~3년 이상의 긴 흐름에 대한 모니터링이 필요합니다. 자칫 파고를 잘못 타면 큰 손실을 감내해야 합니다. 쉽지 않은 상황에서 적자투성이인 대우조선해양을 인수하기란 무척 위험한 결정입니다.

 

그런데도 ‘살’만한 조건인가? 2021년 기준 대우조선해양은 LNG 운반선, 유조선, 컨테이너선, LPG선 등 각종 선박과 부유식 원유생산 저장 하역설비(FPSO), 고정식 플랫폼(Fixed Platform), 원유 시추설비(RIG, Drillship) 등 해양제품 그리고 잠수함, 구축함, 구난함, 경비함 등 특수선을 건조하는 종합 조선·해양 전문 회사입니다. 주요 종속회사 대우조선해양(산동) 유한공사는 선박블록 및 부품을 제작하고, 디에스엠이정보시스템(주)는 컴퓨터 통합 자문 및 시스템 구축 사업을 영위하고 있으며, DSME Kazakhstan LLP는 육상플랜트 건조 지원합니다. DK Maritime S.A.는 해상화물 운송사업을 하는 종속회사도 갖고 있습니다.

 

2021 대우조선해양 사업보고서 © DART

 

2021년 연결기준 자산총계 10조 6,232억 원이며 부채는 약 8.4조 원입니다. 부채비율 379% 그리고 매출액 4.4조 원(직전 연도 7조 원), 영업적자 1.7조 원입니다. 대우조선해양이 재무적으로 어떤지는 좀 더 다각도로 살펴봐야겠습니다만 몇 개 수치와 2021년 1개년치 재무제표만 봐서는 “좋지는 않다”라고 판단할 수 있습니다. 물론 수조 원의 계약이 깔려 있고, 장기적인 면도 살펴야 하는 수주산업의 특징을 조금은 감안해야 합니다.

그렇다면 2017~2021년 5개년의 재무제표를 검토해 봅시다. 자산총계 추세를 보면 크게 변하지 않았습니다. 2019년 줄었던 부채가 다시 증가했고, 결손금이 1조 원을 기록하고 있습니다. 차입금이 줄지 않는 상황에서 대규모 적자가 발생했는데 가장 큰 이유는 매출액 감소로 보입니다. 2019년에 비해 절반으로 줄어든 매출액은 대우조선해양의 수익구조를 매출 총이익 -1.5조 원이라는 최악의 상황으로 몰아 가고 있습니다. 조선업은 유형자산이 3.4조 원 이상이 되는 중후장대 산업입니다. 미리 수주한 선박을 제시간에 만들어 내지 못하면 그 모든 시간과 멈춰진 공장 자체가 다 손해로 돌아옵니다. 만들 수 있는 생산능력(CAPA)에 못 미치는 매출액은 치명적입니다.

 

대우조선해양 매출액 추이 © 재무제표 읽는 남자

 

한화의 입장에서는 고민스러운 지점입니다. 매출 하락이 지속된다면 인수 후에 얼마나 추가 지원을 해야 하는 것인지… 정부의 권유도 있었겠지만 계산기를 다시 두드려 봐야 합니다. 하지만 무엇보다 한화그룹 입장에서는 2008년 6조 원에 인수하려던 회사가 2조 원으로 몸값이 떨어진 점이 가장 큰 메리트입니다. 물론 한화 방산산업과의 시너지와 대우조선해양을 정상화하는데 드는 비용도 저울질해 보았을 것입니다. 한화그룹은 최근 그룹 구조조정을 위해 사업 재편을 진행 중에 있습니다. 방산부문 통합과 지주사 격인 ㈜한화의 변화 등 대우조선해양의 인수는 그룹 내 강한 충격파가 될 수 있다는 점도 인수를 결정짓게 했다고 생각합니다.

 

현금흐름표로가 드러낸 대우조선해양의 민낯 대우조선해양이 회계지식의 대중화에 기여했다면 바로 ‘미청구공사’가 무엇인지 알린 점입니다. 수주산업은 매출채권이라는 외상값 외에 또 다른 계정과목(회계항목)을 사용합니다. 긴 시간 동안 발주처가 요구하는 제품(건물, 선박 등)을 만드는 제조사는 제품의 완성도에 따라 발주처에 대금을 청구합니다. 예를 들어 1,000억 원짜리 선박 건조인데 전체 공정의 30%가 완성된 시점이면 300억 원의 청구서를 발주처에 날립니다. 이때 발주처가 공장에 와서 “이거 아직 20% 밖에 완성된 거 아니네요. 20%만 인정하겠습니다.”라고 하면, 10%는 아직 청구되지 못한 공사대금이라는 뜻으로 ‘미청구공사 100억 원’이 재무상태표에 기록됩니다. 물론 이후에 공사가 차질 없이 잘 진행되면 당연히 미청구공사도 정상적으로 ‘매출액 → 매출채권 → 현금’ 과정을 밟습니다. 그렇지만 인정받을 수 없는데 미청구공사 채권을 쌓기만 한다면 그건 분명 문제가 됩니다.

 

2015 대우조선해양 사업보고서 – 정전전 © DART

 

2015년 정성립 사장이 대우조선해양에 부임하면서 밝힌 ‘빅배스 → 분식회계’가 바로 미청구공사에 관련된 사건이었습니다. 2015년 당시 대우조선해양의 미청구공사는 7조 원에 달했고, 매년 2조 이상씩 늘어난 것을 재무제표 숫자로 확인할 수 있습니다. 단지 발주사가 인정하지 않아 청구하지 못하는 채권이라면 숫자가 저렇게 크게 늘지 않습니다. 결국 미청구공사라는 회계 계정을 통해 대우조선해양이 내부 부실을 숨기는 회계방식 선택했다는 게 만천하에 드러났습니다. 현재 미청구공사는 ‘계약자산’으로 명칭이 바뀌었습니다.

대우조선해양 사태를 통해 조선과 건설 등 수주산업에 대한 수익 인식 기준의 이해도가 높아졌습니다. 조선과 건설 등 수주산업의 경우 수행한 공사의 계약 활동 진척율에 따른 매출액을 인식합니다. 이를 '진행률'이라고 하는데 3~4년 등 장기간에 걸친 공사(건설 등) 중에 원가를 제대로 맞추지 못하거나 공사가 지연되면 큰 손실을 낳게 됩니다. 대우조선해양의 미청구공사는 우리나라 조선사들이 잘 모르는 해양플랜트 사업에 뛰어들었다 발생한 결과입니다.

또한 수주산업 특성상 매출 발생의 시차가 있습니다. 조선사들이 발주사(선주)의 부담을 줄여 주기 위해서 '헤비테일' 계약을 맺는 탓도 있습니다. 초기에 선수금을 적게 받고, 배를 인도할 때 잔금을 왕창 받는 구조입니다. 이러다 보니 실적에 따른 현금 순환에 1~2년 차이가 발생합니다. 자금조달이 꼬이면 낭패를 맞을 수도 있고, 반대로 잘 될 때는 큰 금액이 한 번에 많이 들어옵니다.

 

© 재무제표 읽는 남자

 

대우조선해양의 2003~2007년 손익계산서를 살펴보면 2005년을 제외하고는 당기순이익이 흑자를 기록했습니다. 2007년에는 7.8조 원의 매출액에 2,612억 원의 영업이익이 났습니다. 조선업은 선박 수주만 있다면 단기간에 매출액이 거대하게 성장할 수 있는 산업입니다. 몇 년 치 일거리를 따오고 조선소는 철강과 수출이라는 점에서 우리나라가 강하다고 느끼게 했습니다. 그렇지만 너무 믿었기에 그냥 봐도 알 수 있었던 대우조선해양의 ‘부실’을 모두가 외면했습니다.

기업이 영업활동을 하면 그 대가로 대금 즉, 현금이 지불됩니다. 회사로 영업이익만큼의 현금이 입금되어야 합니다. 물론 적극적인 투자나 재료 구입을 위해 마이너스 현금이 일시적으로 보일 수는 있습니다. 하지만 장기화되었을 때는 재무활동의 ‘자금조달’이 필요합니다. 2008년부터 2014년까지 대우조선해양의 영업이익과 당기순이익은 모두 흑자로 기록되어 있습니다. 매출액도 12조 원에서 15조 원까지 상승했습니다. 손익계산서의 이 수치만 보면 대우조선해양은 훌륭한 성과를 지속하고 있어 보입니다. 하지만 이와 동시에 기록되는 현금흐름표는 다른 이야기를 해주고 있었습니다. 매년 영업활동으로 들어오는 현금은 없고, 오히려 더 많은 현금이 필요한 상황. 이를 막기 위해 재무활동(은행 대출 등)이 강해졌습니다. 손익계산서는 잘 팔고, 잘 번다고 말하지만 현금흐름표는 돈을 못 벌어서 은행에 손 벌리고 있다고 외치고 있었습니다. 어느 게 더 맞았나요?

재무제표 중 현금흐름표는 실제 현금의 흐름을 기준하기 때문에 내부에서 회계 처리나 수정으로 조정이 어렵습니다. 기업의 ‘민낯’을 보여준다고 표현하기도 하죠. 대우조선해양이 회계 부정으로 수년간의 재무상태표나 손익계산서를 실제와 다르게 발표했던 시점에도 현금흐름표는 대우조선해양의 실체를 낱낱이 드러내고 있었습니다.

 

2022 대우조선해양 반기보고서 © DART

 

한화의 대우조선해양 인수 후는 ‘글쎄?’ 현대중공업 입장에선 한화의 대우조선해양 인수 뉴스가 씁쓸할 것 같습니다. 한국조선해양이라고 중간 지주사까지 만들어 놨는데 대우조선해양을 한화가 가져갔으니까요. 2조 원까지 가격이 내려간 것도 그렇고, 한국의 조선업이 경쟁력을 가지려면 ‘빅3 → 빅2’가 되어야 한다는 정부의 압력이 엊그제인데 이제 와서 한화로? 이래저래 “이게 뭔가?” 싶을 것 같습니다. 그러나 대우조선해양의 부실이 크다면 인수가 무산된 것이 오히려 다행일 수도 있습니다. 한화의 선택이 올바른 것인지는 아직 지켜볼 시점입니다.

대우조선해양의 매출 대부분은 상선으로 LNG, LPG, 원유, 포장 화물 운반선입니다. 매출액의 85.6%를 차지하며 매출 비중은 점점 늘고 있습니다. 최근 공사수주 역시 LNG 운반선 선박 수주로 계약 금액은 6,167억 원(2022.10.4 단일판매∙공급계약 공시)입니다. 반대로 수주 해지 건도 있습니다. 대우조선해양의 수주잔고는 2022년 반기 기준 약 25조 원 규모입니다. 일거리는 충분히 있는 셈입니다.

그러나 현재 대우조선해양의 재무 상황을 다시 한번 점검해 봐야 합니다. 2022년 반기 기준 자산총계는 12조 원으로 2021년 기말에 비해 증가했습니다. 부채도 급격히 증가하고 있습니다. 부채비율은 676%이며, 손익은 지난해와 비슷한 추이를 보입니다. 문제는 매출원가율이 118.5%라는 것인데요. 선박을 만들며 손해를 보고 있는 상황입니다. 적자 폭이 더 증가할 기미가 보입니다. 기말의 현금자산도 1.1조 원 남아 있습니다.

 

© 재무제표 읽는 남자

 

매출액은 전년 동기 대비 12% 증가했지만, 원가율이 좋지 않습니다. 일감이 25조 원이나 남아 있는데, 이게 독이 될지 앞으로 대우조선해양이 회생하는데 자양분이 될지 확인하는데 시간이 필요해 보입니다.

정부는 20년 넘게 대우조선해양을 관리해 왔습니다. 언론에 따르면 공적자금만 8조 원 이상이 들었다고 합니다. 세금이 무척이나 들어갔는데도 회사는 정상화되지 못하고 있습니다. 노조가 강성인 것도 좋지 않게 비칩니다. 방만한 경영으로 분식회계 등 한국경제 전반에 악영향을 준 오명도 갖고 있습니다. 그럼에도 불구하고 조선업이 우리나라 산업의 핵심이었고, 지금도 중요한 산업임에는 누구도 부정할 수 없습니다. 한 척에 수척 억 원인 제품을 만드는 고부가가치 회사를 2~3개 이상 가진 나라. 쉬워 보여도 초대형 선박을 건조하는 기술과 인력을 가진 나라는 드뭅니다. 그동안 한국은 이를 척척 잘 만들어 냈으니까요.

다만 이 시점에 저는 '한화가 대우조선해양을 인수한 후에 잘 버틸 수 있을까?'라는 우려가 들었습니다. 한화가 아무리 시너지가 있다고 해도 대우조선해양은 여전히 돈 먹는 하마이기 때문입니다. 당장 ㈜한화의 재무제표 중 현금흐름표를 열어 보았습니다. 2022년 반기 기준 현금성 자산이 약 6.7조 원 있습니다. 그러나 보험사를 비롯해 69개의 종속회사가 포함되어 있기 때문에 한화 전체 자금이 여유가 ‘있다, 없다’를 판단하기는 어렵습니다. ㈜한화 자체만의 현금은 2,328억 원으로 기록되어 있습니다.

 

한화 재무정보 © 딥서치

 

한화의 최근 매출액은 견조 합니다. 2021년 영업이익도 좋았고요. 특히 당기순이익은 2.1조 원을 기록했습니다. 당장 인수자금은 무리가 없어 보입니다. 다시 언급합니다만 인수 후가 어떨지에 대해서는 ‘글쎄요?’라는 의문을 제시합니다. 이렇게 환율이 세고, 국제경제가 예측하기 힘들 때… 2조 원을 쓰는 게 문제가 아니라 이후 유지비가 만만찮지 않을까요? 물론 한화도 셈을 해봤을 거라고 봅니다. 2023년 이후에는 대우조선해양 등 우리나라 수주산업이 나아질 것이라 보았겠죠.

 

※상기 내용은 FY22~17 연결감사보고서 첨부된 재무제표와 사업보고서를 참조해서 작성한 내용입니다. 짧은 시간 안에 검토한 내용이오니, 간혹 오류가 있을 수 있음을 미리 밝혀둡니다.