Summary

- 유나이티드 헬스 그룹(UNH) 및 자회사 옵텀(OPTUM) 기업 분석

- 의료 서비스 지출은 평생 증가한다는 점에서 미국 헬스케어 기업은 끝없이 성장

- UNH는 옵텀을 기반으로 의료와 보험 서비스를 동시에 제공 가능하다는 점에서 주목할 만함

 

© iStock

 

미국 주식 투자자가 주목해야 할 중요한 요소는 가계가 지출하는 돈을 어느 산업이 가장 많이 흡수하고 있느냐이다. 이를 파악하기 위해서는 미국의 대표 물가지수를 살펴봐야 한다. 그중 가장 높은 가격지수를 가진 항목이 바로 병원 서비스 및 의료비다.

병원 및 의료 서비스 개인 소비 지출액은 평생 증가할 수밖에 없다(2020년 기준 약 1조 2,440억 달러 수준). 이 지출액이 민간 건강 보험 및 의료 서비스 기업 매출로 전환되면서 미국의 헬스케어 관련 메이저 기업들은 끝없이 성장 가능한 구조가 되었다.

마르지 않는 샘물인 미국의 헬스케어 산업. 그중 보험과 의료 서비스의 결합으로 성장세를 유지하고 있는 유나이티드 헬스 그룹(이하 UNH)의 성장성 및 실적을 살펴보기로 하자.

 

보험과 의료라는 두 마리 토끼 UNH 비즈니스 모델의 두 가지 축은 다음과 같다.

• 건강 및 의료 보험 서비스
• 의료 서비스가 동시에 제공 가능한 미국 최대 헬스 복합체

동사는 미국 건강보험 가입자 수 4,400만 명을 보유한 미국 최대의 민영 건강보험 기업이다. 더불어 의료 서비스 사업부인 옵텀(Optum)과의 시너지를 앞세워 경쟁사와의 격차를 벌려나가는 중이다. 동사는 옵텀을 성장시키기 위해 지난 10년간 꾸준히 관련 기업 인수합병을 추진해왔다. 덕분에 옵텀이 빠르게 성장하면서 현재 전체 매출의 약 36~41%, 영업이익의 43~48% 비중을 차지하고 있다.

미국 헬스케어 산업의 지출 즉, 시장 규모 측정의 바로미터가 되는 것은 미국 의료 지출 분담이다. 이는 아래 6가지 카테고리가 담당하고 있다.

 

© 미래에셋증권 리서치센터

 

여기서 잠깐! 미국의 보험 관련 용어 및 미국 의료 시스템, 보험 제도 등에 대해 훑어보고 가자.

 

© 이베스트투자증권 리서치센터

 

1. Premium : 보험료

- 매달 납부해야 하는 금액

​

2. Deductible : 가입자 부담금

- 보험사가 커버해 주기 전까지 가입자가 먼저 지불해야 하는 금액

- Deductible이 $1,000 이면 $1,000까지 전액 본인 부담. 이후 보험사가 계약된 비율 부담

​

3. Co-pay : 기본 분담금

- 검진 목적으로 병원 방문 시, 기본적으로 지불해야 하는 금액. 보험 종류에 따라 Co-pay 없거나 수십 불 수준으로 정해져 있음

- 주치의 방문 시 $15, 응급실 방문 시 $20로 정해져 있으면, 해당 비용을 내고 남은 금액에서 개인 분담금(Co-insurance)을 지불

​

4. Co-insurance : 가입자 분담금

- 치료비에서 가입자가 분담해야 하는 비율. 치료 항목에 따라 비율이 다르나, 평균 0~30% 사이에서 정해져 있음

- 치료비에서 Co-pay를 제한 금액에서 정해진 Co-insurance 비율만큼 납부하면 됨

​

5. Out of Pocket : 가입자 부담 최대한도액

- 해당 가입 연도 내에 가입자가 지불하는 의료비의 최대 금액

- Out of Pocket을 초과하는 금액은 전액 보험사에서 부담하므로 가입자는 Out of Pocket까지 지불했다면 이후의 비용에 대해서는 면제

​

6. In-network : 보험사와 계약된 의료 제공자

- 대부분 보험 계약은 In-network에서만 적용 연도 내에 가입자가 지불하는 의료비의 최대 금액

- In-network에 포함된 병원/의사는 보험사 웹사이트에서 확인 가능

- In-network가 아닌 병원에서는 보험 혜택을 받을 수 없거나 더 불리한 조건(높은 Co-pay/Co-insurance)을 적용받음

 

7. Out-network : In-network 이외 의료 제공자

 

© 유나이티드 헬스 IR, 경영진 월급 및 주식, 보상, 기타 내역(2020년 기준)

 

UNH 임원진과 경영진은 목표했던 것보다 보수를 더 크게 받고 있다. 임원은 기업의 성장과 실적으로 역량을 평가받고, 그 역량은 연봉으로 치환되어 주주에게 보인다. 해당 기업이 역성장에 있는데도 불구하고 임원과 경영진의 급여만 늘어나고 있다면, 그 기업의 투자는 우선 보류하고 경영진 리스크가 있는지 같이 살펴봐야 한다. 다행히 UNH는 실적 성장이 지속적이다. 어떻게 보면 전통 산업임에도 디지털화 되어가는 세상에 나름의 혁신도 보여주고 있어 매우 긍정적이다.

 

하나도 안 아픈 손가락 OPTUM 동사는 Medicare Advantage(MA) 성장의 수혜를 입고 있는 기업 중 하나다. 2021년 메디케어 가입자의 42%를 확보했다. 또한, 고령화까지 고려하면 아직도 성장 여력이 높다! 의료 서비스를 동시에 제공하는 옵텀에서는 2021년부터 1위를 기록했다(2021년도 m/s는 27%).

 

© 미래에셋증권 리서치센터

 

작년에 이어 전년대비 매출이 지속적으로 성장 중인 옵텀은 UNH의 핵심 성장 동력 중 하나이자, 가장 알짜배기 자회사다.

 

© OPTUM IR

 

옵텀의 영업이익 비중은 점차 증대되고 있다. 1분기 전체 영업이익에서 약 43%를 차지했다.

 

© 미래에셋증권 리서치센터

 

© OPTUM

 

OPTUM의 핵심 경쟁력 분석 아래 표는 미래에셋증권 리서치 센터에서 정리한 UNH의 주요 사업 비즈니스 모델 핵심 및 매출 비중이다. 옵텀 헬스의 고객 수는 무려 9900만 명에 이른다. 매출 비중을 가장 많이 차지하는 사업부는 옵텀 Rx 사업부다.

 

United Health Group 사업 부문별 현황 (2020년 기준)

© 미래에셋증권 리서치센터

 

옵텀 Rx 사업부에 대해서 잠시 살펴보겠다. ‘보험약제 관리 기업(PBM;Pharmacy Benefit Managers)’은 미국에 존재하는 독특한 중간 관리상이다. 주로 약국에서 판매 가능하고 환자 스스로 복용이 가능한 전문의약품을 관리한다. 옴텀 Rx는 미국의 3대 PBM 중 하나이자 중간 관리상으로의 처방전 발급 시장 점유율 약 21%를 차지한다.

 

참고로 PBM 시장 점유율 상위 3개 기업은 다음과 같다.

1. CVS CAREMARK
2. Cigna
3. OPTUM Rx

위 3개의 메이저가 독과점 형태를 가지고 경쟁하고 있다.

 

PBM 사업자는 거의 모든 공급망에서 수수료를 취하고 있는 구조라 망하기가 힘들다. 무엇보다 이제는 연방정부로부터 라이선스를 얻기가 하늘의 별 따기다.

PBM의 대표적인 기능은 건강보험사를 대신해 의약품 제조사와 전문의약품 약가 리베이트 협상을 진행한다. 또한, 건강보험사에 의약품 처방 권장 리스트(FORMULARY)를 제공하며, 전문의약품의 청구처리 및 지불을 담당한다. 미국에서 의사들은 환자가 가입한 의료보험의 처방 권장 리스트를 확인해 환자 본인 부담금액이 낮거나 약사/병원의 환급액이 큰 의약품을 처방한다. 결국 영업 시너지 측면에서 UNH는 옵텀에 수수료를 지급하지만 옵텀 Rx가 제공한 처방 권장 리스트를 통해 의약품 지불 비용을 효과적으로 통제할 수 있다. 쉽게 말해 계열사인 옵텀에 밀어주기를 하고 있는 것이다.

그래서 옵텀 Rx는 약가 협상을 위해 매년 13억 건 이상 쌓아둔 브랜드별 효능과 부작용, 특정 질환 관련 데이터를 바탕으로 그야말로 데이터 기업 및 사업부로 변모하고 있다.

결론적으로 UNH는

• ​보험 청구 데이터
• 약가산정 데이터
• 처방 권장 리스트 데이터
• 약의 효능과 부작용 데이터
• 각종 처방전 데이터

등을 핵심적으로 관리할 수 있는 구조다.

 

© 이베스트 투자증권

 

© OPTUM

 

이 데이터들의 AI 러닝을 담당하는 사업부가 바로 옵텀 INSIGHT다. 빅데이터, 클라우드, 블록체인, AI 데이터 분석 솔루션을 기반으로 고객에게 의료 컨설팅 서비스를 제공한다. 주요 고객사는 의료 보험사, 의료기관 및 생명 과학 회사인데, 이 사업부는 동사에서 가장 높은 영업이익률을 기록하고 있다(약 25% 마진율).

2021년도 3분기 기준 223억 달러의 수주잔고를 확보 중이며, 다양한 고객 니즈를 맞추며 고도화된 SW 역량은 다시 동사의 데이터 관리 역량을 고도화 시키는 선순환을 가져오고 있다. 그리고 지난 1월 옵텀의 경쟁사인 CHANGE HEALTHCARE 인수 계획을 발표해 시장 점유율을 더욱더 확대해나갈 예정이다. 거래가 완료될 경우 의료 보험 서비스 업계에서 AI 역량과 경쟁력은 더 우위에 있을 것으로 판단된다.

결론적으로 동사의 병원 사업인 옵텀 Health 주도 성장은 지속되고 있다!

• 매출 14% YoY, 영업이익 19% YoY(OPM 8%)
• ​Optum Health : 매출 32% YoY(OPM 8%), 이용 고객 9천9백만 명(1% YoY), 원격의료와 디지털 헬스, 가치 기반 지불제 활용
• ​Optum Insight : 매출 13% YoY(OPM 29%), 수주잔고 223억 달러(12% YoY), SSM Health와 10년 장기계약 체결, Change Healthcare 합병은 2022년 상반기 완료 예상
• ​Optum Rx : 3분기 기준 매출액 6% YoY(OPM 4%), 처방전 3.44억 건 발행(6% YoY)

 

인플레이션 헤지 위한 최고의 기업 UNH는 잘 모르는 사람이 보면 투자 지주 회사인 것으로 착각할 수 있을 정도로 공격적인 인수합병 타임라인을 만들었다. 옵텀의 지속적인 성장세가 나올 수밖에 없는 구조다.

 

© 미래에셋증권 리서치센터

 

각종 의료 서비스를 옵텀에 접목하기 위해 전략적 인수를 진행하는 것은 미국 헬스케어 시장을 바라보는 UNH 경영진의 인사이트가 탁월하다는 것을 뜻한다. (임원진 연봉 증가는 이유가 있다.)

• 3분기 순이익 기준 시장 기대치 상회하는 실적 달성
• 건강보험 부문(United Health) 메디케어 어드밴티지, 고용주 보험이 견인
  • 매출액 11% YoY, 영업이익 28% YoY(OPM 5%), 손해율 83%(2.1% p YoY) 상업보험 7% YoY, 메디케어 10% YoY, 커뮤니티 보험 16% YoY, 글로벌 15% YoY
• 고객 수 : 상업보험 1% YoY, 공보험 11% YoY(MA 14% YoY), 글로벌 4% YoY
• 의료 서비스 부문(Optum) : 병원 사업인 Optum Health 주도 성장, Optum 전체 매출 14% YoY, 영업이익 19% YoY(OPM 8%)
• Optum Health : 매출 32% YoY(OPM 8%), 이용 고객 9천9백만 명(1% YoY), 원격의료와 디지털 헬스, 가치 기반 지불제 활용
• Optum Insight : 매출 13% YoY(OPM 29%), 수주잔고 223억 달러(12% YoY), SSM Health와 10년 장기계약 체결, Change Healthcare 합병은 2022년 상반기 완료 예상
• Optum Rx : 매출 6% YoY(OPM 4%), 처방전 3.44억 건 발행(6% YoY)

동사는 현재까지 총 매출 2,138억 달러를 달성했으며, 영업, 투자, 재무 활동 각각 +, +, -를 보이는 전형적인 우량 기업의 현금흐름을 가지고 있다. 기말 현금흐름은 약 210억 달러를 초과하여 작년 대비 약 20% 증가했다. 또한, 매출 약 5%를 투자활동 현금흐름으로 소진하였다.

UNH는 장기 성장 전략 및 펀더멘털이 손상되지 않는다는 가정하에 인플레이션 헤지를 위한 최고의 투자 기업 중 하나다. 동사는 미국 헬스케어 산업의 끊임없는 성장에 베팅하며, 주가는 벤치마크 지수인 다우 존스 헬스케어 서비스 프로바이더 지수(UNH는 시총 최고 기업) 대비 시장 침체기를 제외하고는 상대 비율 우위에 있다.

98년부터 이어진 장기 차트 흐름을 볼 때 동사는 변동성이 강한 시장에 매우 강하다는 점이 특징이다. 꾸준한 이익 증가세가 이어지고 있기도 하다. 또한, 최근 옵텀의 강한 성장세는 UNH의 장기 투자 가치를 높이고 있다. 동사의 주가 대세 지지선은 50~60월 이평선으로 확인되며 장기 투자에 들어가는 투자자들은 이를 기준으로 기업의 장기 성장 펀더멘털을 체크해나가며 관리해나가면 좋을 듯하다.