안녕하세요. 밸류체인타임스 김유진 편집장입니다. 

 

닷컴 버블 2.0 국면으로 접어들까 ©밸류체인타임스

 

Summary

​- 연준이 올해 4년 연속으로 금리를 0.75% 인상함으로 약간 닷컴 버블의 데자뷰를 느꼈습니다. 금리 인상보다도 인플레이션이 기술, 통신, 임의소비재 부문과 같이 금리에 민감한 산업에 변동이 컸습니다. 

- 지난해, 크고 작은 기술주가 타격을 받았습니다. 투자자들은 2000년대 초반의 닷컴 버블이 반복될지 주목하고 있습니다.

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｜닷컴 버블 2.0일까

 

지난 몇 년 동안 기술주 실적은 22년 전 닷컴 버블과 유사점을 그립니다. 

• ​2000년 3월까지 5년 동안 나스닥 종합지수는 489% 상승한 후 18개월 동안 75% 하락했습니다.
• 2021년 11월까지 5년 동안 나스닥 종합지수는 205% 상승했으며 이후 35%나 하락했습니다.

 

｜작년 말 기술주는 버블이었을까?

​대부분 동의하는 질문입니다. 밸류에이션이 현실과 분리될 때까지 주가가 상승할 때 버블이 발생합니다. 버블은 시장에 구매자가 부족할 때 터집니다. 파산을 촉발하는 데에는 금리 인상이나 기업 파산과 같은 촉매제가 있습니다. 

주목해야 할 두 그룹은 대형 기술주와 소규모 초고속 성장주입니다. 보다 광범위한 기술주는 2020년과 2021년 대부분 기간 동안 40~45배 PER에서 거래되었습니다. 지금 S&P 500지수는 역사적 가격 배수에 비해 상대적으로 높습니다. 

S&P 500은 작년 11월 정점을 찍은 후 하락했습니다. 처음 이자율이 오르기 시작했고, 성장률이 둔화되고 이윤 마진을 압축해 비용이 상승했습니다. Zoom Videom Teladoc Health는 18개월 전에 정점을 찍었습니다. 주가는 30배 이상 매매가(PS) 비율에서 거래되고 있었는데, 당시 성장성과 리스크 전망을 감안할 때 투기적 버블 영역이었습니다. 

 

닷컴 버블 2.0 국면으로 접어들까 ©밸류체인타임스

 

금리 인상으로 버블은 꺼지게 되었지만, 처음부터 밸리에이션이 지속 가능하지 않았습니다. 30배 이상의 매출로 거래하는 회사가 수익을 올리려면 매우 오랫동안 높은 속도로 매출을 수익성 있게 성장시켜야 합니다. 

이러한 대기업들은 실적 침체에 직면해 있으며 금리가 인상되고 실적 전망이 재평가되면서 밸류에이션이 압축되고 있습니다. 메타나 아마존과 같은 기업도 고유한 과제에 직면해 있습니다.

 

｜버블이 시작되는 원리

• ​대부분의 중앙은행이 인플레이션 목표인 2-3%에 도달하도록 경제를 자극하려고 했기 때문에 10년 동안 초저금리 유지
• AI, 클라우드, 자동화, SaaS 등 산업에서 눈부신 성장률을 기록
• 전 세계적으로 시장 및 공급망 문제에 대한 광범위한 통화량 증가로 인해 인플레이션 급증
• 중앙은행은 인플레이션을 정상화하기 위해 이자율을 높이고 통화량 감소로 소비자 수요를 감소

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｜시스코(Cisco) vs 엔비디아(Nvidia)

 

2000년 시스코(Cisco Systems)와 현재 엔비디아(Nvidia) 사이에 평행선이 그려져 있습니다. 시스코는 인터넷을 구축하는 데 필요한 일부 핵심 하드웨어를 제공했으며, 지금도 제공하고 있습니다. 1998년과 2002년 사이에 투자자들이 인터넷이 얼마나 커질 수 있을지 깨닫기 시작하면서 시스코 시장 가치는 급증했고, 아주 잠깐 세계에서 가장 가치 있는 기업이 되었습니다. 

 

시스코 주가 (1990~2022)

 

그 이후로 기업의 매출과 현금 흐름이 거의 400% 증가했음에도 불구하고 주가는 여전히 2000년 고점보다 낮습니다. 

엔비디아가 이와 비슷한 흐름을 타고 있습니다. 클라우드 컴퓨팅, AI, 가상 현실, 자동화, 블록체인 등 거의 모든 성장하는 산업의 핵심인 GPU 세계 최고의 생산 업체입니다. 엔비디아의 주가는 지난해 고점 이후 무려 67%나 하락했고, 가격 대비 판매율은 34배에서 10배로 떨어졌습니다. 시스코의 P/S 비율은 최고 49배에서 2배로 떨어졌습니다. 

2002년 후반에 시스코 바닥을 완벽하게 측정하지 않았더라도 거의 20년 동안 매년 약 12%의 수익을 올리며 안정적인 장기 복리 기업이 되었습니다. 이는 가치 평가의 중요성과 워렌 버핏의 가치관과 부합합니다. 

 

 

｜아마존 최초의 닷컴 불황

​아마존이 닷컴 주식이었을 때 처음으로 무슨 일이 일어났는지 살펴보아야 합니다. 2000년에 아마존은 6년이 되었고, 3년 동안 공개적으로 거래되었습니다. 

 

아마존 주가 (1998~2011(분할 조정))

 

​가격은 분할 조정된 $5.65(2022년 20:1 주식 분할 이전에는 $113)에서 정점을 찍은 후 2년 이내에 95% 하락했습니다. 폭락 후 경이적인 사업 성과에도 불구하고 2009년 10월까지 최고가를 회복하지 못했습니다. 

다음은 1996년부터 2005년까지 연간 수익 및 순이익입니다. 수익은 매년 증가했지만, 2001년에는 약간 감소했습니다. 순손실은 2000년에 약간 더 컸지만, 마진은 전년도와 비슷했습니다. 

 

아마존 매출 및 순이익 (1996~2005)

 

지금과 같은 규모나 이윤이 없었던 초창기 아마존은 현금을 보유하고 있었습니다. 2000년 초 유럽 시장에서 전환사채로 6억 7200만 달러를 조달했습니다. 닷컴 붐과 불황 동안 아마존의 비즈니스 지표가 크게 개선되었음에도 불구하고 현금은 아마존에 엄청난 완충 장치 역할을 했습니다. 침체에서 살아남기 위해서는 현금 보유가 필요합니다.