Summary

- 팬데믹 기간 양적완화로 다수가 연준의 긴축을 예상하나, 반전 가능성도 고려해야 함

- 인플레이션을 타파할 연준의 무기 3가지 : 테이퍼링, 금리 인상, 양적 긴축

- 지난 40년 동안 연준의 금리 인상 사이클이 전 고점을 넘지 못한 이유

 

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연초부터 금융 시장의 변동성이 커졌다. 나스닥은 1월 첫째 주에만 5%가량 하락했고, 달러 원 환율은 일시적으로 1,200원을 돌파했다. 뉴스의 모든 코너에서 시장 불확실성이 커지고 있다는 소식을 접할 수 있다.

이번 불확실성의 진앙은 연준(Federal Reserve Bank)이다. 연준은 2년 전 창궐한 코로나 바이러스라는 전대미문의 불확실성으로부터 글로벌 경기를 지탱했다. 이를 위해 기준금리를 제로 금리로 인하했으며 동시에 대규모 양적완화(QE)를 펼쳤다.

다만 모든 일에 명암이 있듯 글로벌 경기를 지켜낸 대가로 연준은 인플레이션을 야기했다. 2020~2021년 동안 코로나와 싸운 연준은 이제 인플레이션과의 전쟁을 치를 준비 중이다. 시장은 연준의 행보에 집중하고 있다. 연준의 매파적 통화 정책이 전면에 나온 이상 2022년은 연준이 drive 하는 해가 될 것으로 예상된다.

불확실성과 패닉이 넘치는 금융 시장이지만 금융의 역사를 통해 우리가 확실하게 얘기할 수 있는 점은 “시장은 사람들이 예상하는 것과 정 반대로 흘러갈 때가 종종 있다”라는 것이다. 그런 의미에서 다수의 예상치가 연준의 긴축과 위험 자산의 하락을 예견하나, 한편으로는 반전 가능성을 염두에 둬야 한다.

필자는 개인적으로 이를 “소금물 이론”이라고 부른다. 매우 단순한 논리인데 소금물의 농도가 진하면 아무리 소금을 더 추가해도 농도가 유의미하게 오르지 않는다. 반대로 농도가 아주 낮으면 소량의 소금으로도 유의미한 농도 변화를 야기할 수 있다. 금융 시장도 마찬가지다. 악재가 쌓일 대로 쌓인 상황에선 추가적인 악재가 나오더라도 그 악재의 영향력이 제한적이다. 소금물처럼 이미 보유한 악재를 소화시키기에 정신이 없기 때문이다. 반대로 악재가 누적된 상황에선 소량의 호재가 분위기를 변경할 수 있다. 농도가 진한 소금물에 맹물을 조금만 넣어도 농도가 희석되는 이치와 같다. 이러한 이유에선 시장은 사이클을 그린다. 펀더멘털적인 경기 순환도 순환이지만 예기치 못한 상황에 분위기 반전이 발생하곤 한다.

지금부터 연준이 무엇을 할 수 있고 실제로 어떻게 해 왔는지에 대해 살펴보자. 우선 인플레이션을 타파할 연준의 무기는 크게 3가지다.

 

｜ 1. 테이퍼링(Tapering) = 양적완화(Quantitative Easing) 종료

현재 연준의 대차대조표(Balance Sheet) 규모는 9 Trillion USD이다. 원화로는 1경 원 수준으로 2021년 미국 GDP인 21.5 Trilion USD의 42%에 달한다.

규모도 규모지만 논란의 중심이 되는 것은 바로 코로나19 이후 2배 넘게 증가한 데 있다. 2020년 전 4 Trillion USD 규모의 대차대조표가 2년 만에 100% 넘게 증가한 것이다.

양적 완화는 결국 연준이 자산을 매입하는 행위를 의미한다. 즉 국채와 같은 자산을 사고 그만큼 유동성을 은행에게 공급한다. 유동성이 증가하므로 금리(특히 장기 금리)가 하락해 투자와 소비 및 대출을 촉진한다. 이것이 기본적인 양적완화의 매커니즘이다. 즉 양적완화를 하면 할수록 연준의 대차대조표는 늘게 된다. (양적완화 관련 참고)

현재 연준은 매월 매입하는 120 Billion USD 규모의 양적완화 규모를 줄이기 위해 30 Billion USD씩 축소하고 있다. 즉 T0 시점에 120 Billion USD를 매수하면 T1 시점에는 90 Billion USD, 그리고 T2 시점에는 60 Billion USD로 양적완화 규모가 감소하는 구조다. 현재 스케줄에 따르면 올해 3월 FOMC를 기준으로 연준의 양적완화가 종료될 예정이다.

테이퍼링이 완료된다는 것은 곧 양적완화가 종료됨을 뜻한다. 이는 연준의 대차대조표가 더 이상 늘지 않음을 시사한다. 이를 차트로 그리면 아래와 같다(End of QE).

 

Federal Reserve

 

｜ 2. 금리 인상

테이퍼링이 매파적 통화정책의 애피타이저라면 금리 인상은 메인 디쉬다. 본게임이 시작되는 것이다. 통화 정책 정상화 사이클에서 금리 인상은 테이퍼링 종료 후에 나타난다. 테이퍼링을 통해 양적완화를 축소한 후 시장의 반응을 테스트하고, 이렇다 할 문제가 없으면 금리 인상으로 넘어가는 구조다.

현재 연준의 점도표(Dot Plot)에 반영된 향후 금리 인상 노선은 다음과 같다. 연준은 향후 3년간 금리를 최소 8회 올려 궁극적으로는 2.50% 수준의 금리에 도달할 계획이다.

 

년도	금리 인상 회수(예상치)	금리
2022	+3회	0.875%
2023	+3회	1.625%
2024	+2회	2.125%
Terminal Rate		2.500%

 

하지만 한 가지 불편한 사실은 지난 40년 동안 단 한 번도 연준의 기준 금리 인상 사이클의 최종 값이 전 고점을 넘어서지 못했던 점이다. 1970년대 하이퍼 인플레이션을 잡기 위해 연준이 기준 금리를 20% 수준으로 인상시켰던 이후 금리 인상 사이클은 40년간 우하향 하는 그림을 그려오고 있다.

 

Federal Reserve

 

기준 금리 사이클이 언제나 전 고점을 넘지 못해온 이유는 크게 두 가지다.

우선 글로벌 GDP 성장률이 둔화되고 있다. 금리 / 인플레이션 / 성장률은 동일한 사물을 다른 각도에서 표현하는 단어에 불과하다. 가령 성장률이 높으면 그만큼 경기가 과열되어 인플레이션이 높고 해당 인플레이션을 잡기 위해 중앙은행은 높은 금리를 적용한다. 반대로 성장률이 낮으면 경기는 다운되고 소비가 억제되므로 인플레이션이 저조하고 동시에 경기를 촉진하기 위해 중앙은행은 낮은 금리를 적용한다.

투자의 관점에서 봐도 마찬가지다. 인플레이션이 높으면 돈을 빌려주는 사람은 그만큼의 보상을 원한다. 가령 인플레가 5% 라면 채권자가 받아야 할 최소 금리는 5%가 되는 셈이다. 그 이하로 내려가면 실질 이자 소득은 0% 이하가 된다. 반면 인플레이션이 -5% 라면 채권자는 -3%로 돈을 빌려줘도 나쁘지 않다. 왜냐면 2%의 실질 이자 소득이 발생하기 때문이다. 결국 금리, 인플레 그리고 성장률은 경제라는 복합적인 현상을 바라보는 하나의 관점에 불과하다. 즉 낮은 GDP 성장률은 낮은 금리와 함께 동전의 양면이다.

두 번째 이유는 바로 늘어나는 부채의 규모다.

 

 

국제금융협회(IIF), IMF 및 BIS가 산출한 데이터에 따르면 글로벌 부채의 규모는 300 Trillion USD(~30경 원)로 글로벌 GDP의 360%에 달한다. 이는 코로나 이후 대규모 확대됐으며 이 추세로라면 앞으로도 증가할 가능성이 농후하다. 문제는 부채가 늘어날수록 이자 부담이 기하급수로 증가한다는 점이다. 부채가 가벼울 때는 1%의 이자 상승이 별게 아닐 수 있으나 부채가 크면 1%의 상승은 생존을 위협할 수 있다. 이러한 이유에서 대부분의 중앙은행들은 인플레이션을 잡고 버블을 억제한다는 수사적인 표현을 즐겨 사용하나 실제로 금리 인상에는 굉장한 부담감을 느낀다. 즉 부채가 커질수록 금리 인상을 구조적으로 억누르게 되는 셈이다.

현재 첫 금리 인상 시점은 3월 FOMC다. 하지만 정말로 연준이 올해 3회 금리 인상을 할 수 있을지는 정말로 미지수다. 점도표는 단순 예상치를 나열한 값에 불과하며 확정적인 미래가 아니다.

 

* 다음 편에 이어집니다.