Summary

- 기준금리의 위치와 방향을 설명할 수 있는 ‘코스톨라니의 달걀’ 모형 소개

- 기준금리와 통화정책에 따라 나뉘는 5가지 영역 : 버블, 버블의 최고점, 경제 위기, 경기회복, 호황

- 2018년 금융위기부터 현재까지 코스톨라니의 달걀로 보는 미국 나스닥 지수와 연방기준금리

 

© iStock

 

｜ 코스톨라니 달걀 모형의 이해

개인투자자를 위한 ‘황금’ 달걀 연방준비은행 Fed는 FOMC를 통해 공개시장조작 같은 통화정책을 추진하며 기축통화 달러의 기준금리와 통화량 흐름을 조절한다. 기축통화 통화량 흐름은 전 세계 자산 시장의 사이클을 만들기 때문에 현재의 통화정책 위치와 방향에 거슬리지 않게 투자를 진행하는 것이 현명하다.

개인투자자는 경제 뉴스에 의존한 단편적인 소식으로는 기준금리의 향방과 자산의 상관관계를 제대로 파악하기 힘들다. 이때 기준금리를 투자에 제대로 적용하기 위한 2차원적인 이해가 있으면 도움이 된다. 기준금리의 위치와 방향을 잘 설명할 수 있는 모형이 바로 ‘코스톨라니의 달걀’이다.

코스톨라니 달걀은 투자자들 각자 여러 가지로 재해석하여 사용하고 있다. 필자는 코스톨라니 달걀 모형을 통해서 자산군 비중을 조절하며 동적 자산 배분(전술적 자산배분, 일정 주기로 자산군의 비중을 조절하는 자산 배분)의 메커니즘으로 활용하고 있다. 코스톨라니 달걀 모형으로 위험자산과 안전자산을 적절하게 배분한 결과 2018년 하반기부터 2019년 상반기까지의 주식시장 조정과 2020년 3월 코로나 위기를 모두 손실 없이 대처할 수 있었다.

오늘은 필자가 활용하는 코스톨라니 달걀 모형을 소개하고, 자산 배분 투자에서 어떻게 활용할 수 있는지 알아보겠다. 동시에 2007년 미국 발 금융위기부터 2020년 3월 코로나 팬데믹을 거쳐 2022년 2월 현재까지 이어진 경제 상황을 진단해 보려 한다.

 

▲ 필자가 동적 자산배분 투자에 참고하는 코스톨라니 달걀 모형 © J-UTOPIA

​

코스톨라니 달걀 톺아보기 코스톨라니 달걀의 세로축은 기준금리고, 중앙은행의 통화정책은 시계 방향 순서대로 일어난다. 달걀 모형의 꼭대기는 금리 고점인 A 지점, 달걀의 바닥은 금리 저점인 D 지점이다. 가로로 평행한 두 줄을 그려서 위아래 세 등분으로 나누고, 가운데 선을 그어 좌우 구간을 만든다. 이렇게 총 6개의 구간이 형성된다.

노란색으로 표시된 상단의 ‘버블’ 영역(F → B)은 경제가 건실하게 성장한 후에 자산의 가격이 버블의 영역에 들어선 상태를 의미하고, 주황색으로 표시된 ‘버블의 최고점’ 영역(B → C)은 경기과열이 지속되어서 버블이 최고점에 이른 시기를 말한다. 붉은색 ‘경제 위기’ 영역(C → D)은 버블이 터지면서 경제 위기가 일어나고 중앙은행이 긴급하게 금리를 인하해 금리 저점으로 향하는 시기를 말하며, 푸른색 ‘경기회복’ 영역(D → E)은 기준금리가 저점을 형성한 후에 통화 유동성의 힘으로 금융위기 상황을 극복하고 서서히 안정을 찾는 시기다. 초록색 ‘호황’ 영역(E → F 구간)은 경제 성장률이 정상화되면서 물가와 고용 지표가 상향 안정되면서 경제가 건실하게 성장하는 이상적인 시기다. 이를 ‘골디락스(goldilocks, 경제가 높은 성장을 이루면서 물가 상승이 안정된 시기)’라고 불리기도 한다.

 

｜ 코스톨라니 달걀로 보는 미국 나스닥 지수

이번에는 미국의 대표 주가지수인 나스닥 100 지수와 미국의 기준금리를 코스톨라니 달걀의 국면과 대입해서 비교해 보겠다. 지난 2008년 금융위기 이후부터 2022년 2월 현재까지의 나스닥 100 지수 차트를 자료로 사용했다.​

기축통화 달러를 기반으로 하는 미국 주식시장은 달러의 총 통화량(M2)이 무한히 증가하기 때문에 지속적으로 우상향할 수밖에 없는 자산이다. 그래서 과거의 위기 구간이 있더라도 현재 기준으로 보면 주가지수는 크게 올라있는 것을 볼 수 있다. 이번 코로나 팬데믹으로 인한 경제 위기도 마찬가지다.

 

▲ 미국 나스닥 100 지수와 코스톨라니 달걀 구간을 대입 시킨 그래프

​

금리 저점과 경기회복, D → E 미국 주식시장을 대표하는 나스닥 100 지수는 금융위기가 터진 2008년 큰 폭으로 하락한 후 저점을 형성했다. 이때 Fed는 제로금리와 양적완화를 시작했다. 통화정책으로 생긴 풍부한 유동성으로 나스닥 100 지수는 계속 상승하다가 첫 번째 테이퍼링(tapering, 양적완화 정책의 규모를 점진적으로 축소해나가는 것)이 언급된 2013년과 첫 번째 금리 인상을 한 해인 2015년에 건전한 조정을 받았다. 2015년 이후에는 금융위기의 상흔에서 미국의 실물경제가 회복되고 실업률도 하향 안정화됐다.

 

호황, E → F 그 후 나스닥 100 지수는 기준금리 인상 초입인 2016년도부터 기준금리 고점인 2018년까지 계속해서 상승했다. 특히 다우 지수와 S&P 500 지수는 나스닥 지수보다 더 좋은 성적을 보여줬다. 2009년 저점에서 2015년 고점까지 상승률도 인상 깊었지만, 본격적인 금리 인상이 시작된 2016년부터 2018년의 주가 상승세가 훨씬 가파르고 높았다. 이처럼 경제가 건실하게 성장하고 안정적인 물가 상승이 이어지면 중앙은행이 기준금리를 올린다고 해도 기업들의 좋은 실적을 바탕으로 주가지수는 오히려 더 큰 폭으로 상승함을 알 수 있다. 경제 성장률은 높고 물가 지수는 안정되어 있는 골디락스의 시기다. 금리 인상 시기에는 성장주 위주인 나스닥 100 지수보다 가치주의 비중이 더 많은 S&P 500 지수와 다우 산업 지수가 상대적으로 좋은 성적을 내기도 한다. 배당투자나 가치 투자도 같은 시기에 전성기를 맞이한다.

 

버블(초반), F → A 2019년 상반기 미국 기준금리는 2.5%로 고점을 형성한다. 미중 무역전쟁과 장단기 금리 역전 현상(장기 채권 수익률이 단기 채권보다 낮은 현상. 보통은 경기 침체의 전조로 해석한다) 등이 일어나며 시장에서는 경기과열과 버블 우려가 상존했다. 2018년 말에서 2019년 초까지 나스닥 100 지수는 30% 정도 하락했다. 본격적인 위기 상황은 아니었기 때문에 조정 이후 주가는 다시 반등했다. 그렇지만 Fed는 경기 침체를 막고 경제를 활성화시킨다는 이유로 기준금리 인상을 더 이상 하지 못하고 유지했다. 이로써 금리 고점(A)이 완성되었다. 금리 인상기에 건전하게 주가가 상승하고 난 후에 기업들의 실적이 정체되고 경제 성장률이 둔화되는 시기다. 기준금리가 더 이상 오르지 못하게 되면 이때부터는 저평가되어 있는 안전자산을 매입하여 경제 위기에 대비하게 된다.

 

버블(후반), A → B 트럼프 행정부는 미중 무역전쟁을 확대하면서 생기는 경제 하방 압력을 대처하기 위해 Fed에 공개적으로 금리 인하를 요구했다. 시장 상황이 여의치 않자 Fed는 ‘예방적 금리 인하’라는 명목으로 기준금리를 소폭 낮췄다. 그러자 자산 시장은 다시 큰 조정 없이 고점을 높여갔고 마침내 2020년 1월 미국 주가지수는 사상 최고가를 기록한다. 이때가 버블의 마지막 종착지라고 할 수 있다.

 

버블의 최고점, B → C 이미 버블 후반을 지나고 있던 세계 경제에 코로나 팬데믹이 시발점이 돼 금융위기가 발생했다. 2020년 3월 초 Fed는 긴급 성명을 발표해 기준금리를 한 번에 0.5% 인하(평상시 2배) 하는 Big Cut을 단행했다. Fed 가 기준금리를 Big Cut으로 인하하는 경우는 극히 드물다. 과거의 사례를 보면 모두 커다란 금융위기로 이어졌다.

 

경제 위기, C → D Big Cut으로 기준금리를 인하하고 2주가 지난 3월 중순에 Fed는 기준금리를 다시 긴급히 1% 내려 제로금리를 선언한다. 동시에 무제한 양적완화를 실시했다. 미국 회사채 시장의 붕괴를 예방하여 더 큰 위기를 막기 위한 선택이었다. 전 세계 주가지수는 폭락했고, 달러 환율은 급등했다. 이 시기에 안전자산인 미국 장기채와 금의 가격이 고점을 형성했다.​

 

경기회복, D → E 제로금리와 무제한 양적완화를 통해 2020년 8월 이후 금융시장이 안정화되기 시작했고, 자산 시장은 경제 위기로 인한 폭락 전의 가격을 회복한다. 자산 시장은 이제 전 고점을 돌파하고 유동성에 의한 새로운 강세장에 들어서게 된다.

Fed는 2023년쯤 기준금리를 인상하고 테이퍼링도 시장과 충분히 소통 후에 점진적으로 할 계획이었다. 그러나 코로나 팬데믹과 미중 무역 전쟁으로 인한 공급망 쇼크와 천문학적인 양적완화로 인한 화폐가치 하락 때문에 CPI 지수가 예상보다 급격하게 올랐다. CPI 지수는 Fed가 통화정책을 수립할 때 참고로 하는 물가지수다. 처음에는 일시적인 물가 상승이라고 이야기했지만, CPI 지수가 5개월 연속 5%를 넘어서면서 인플레이션을 우려하는 여론이 힘을 얻었다.

마침내 Fed는 기존보다 일정을 앞당겨서 2021년 11월에 첫 번째 테이퍼링을 시작하였다. 2022년 2월 현재 Fed(연준)은 테이퍼링을 2022년 3월까지 마치고 3월 이후에 첫 번째 기준금리 인상을 예고하고 있다.

 

▲ 미국 기준금리에 코스톨라니 달걀 국면을 대입한 그래프

 

​｜ 코스톨라니 달걀과 연방기준금리(Federal Fund rate)

마지막으로 미국 기준금리 그래프를 코스톨라니 달걀 국면과 비교해 보겠다. 2008년 미국은 서브 프라임 금융위기를 겪으며 기준금리를 제로금리로 고정하고 양적완화를 실시했다(경제 위기, C → D).

2013년에는 양적완화를 거둬들이는 테이퍼링을 시작했고, 2015년부터 기준금리를 한차례 올려서 0.5%를 1년 이상 유지했다(경기회복, D → E). 2015년에는 중국 발 경제 위기가 있었고 기준금리를 더 올리지 못했다. 2016년 말부터는 기준금리를 0.25%씩 올리기 시작했고, 2017년부터는 기준금리를 본격적으로 올리기 시작해 2017년 말 1.5%, 2018년 말에는 2.5%까지 기준금리를 인상했다(호황, E → F). 경제를 활성화시키려는 트럼프 대통령의 압력에도 불구하고 Fed는 기준금리 3%를 목표로 계획대로 금리 인상을 진행하고 있었다.

경제 성장률이 둔화되자 2019년 초까지 2.5%에서 더 이상 기준 금리를 인상하지 못하였고 결국 금리 고점을 만들었다(금리 고점, A). 그리고 장단기 금리 역전, 미중 무역전쟁 등으로 악화된 경제지표와 투자 심리를 회복하기 위해 Fed는 예방적 금리 인하를 단행했다(버블의 최고점, B → C). 2020년 3월 코로나 팬데믹 위기로 연준은 기준금리를 긴급 인하했다(경제 위기, C → D). 그리고 같은 달 제로금리와 무제한 양적완화를 선언하였다(금리 저점, D).

이렇게 코스톨라니 달걀 모형으로 현재 연준의 기준금리 사이클의 위치와 방향성을 검토해 투자에 적절하게 적용할 수 있다. 금리 고점 부근에서는 현금과 채권 그리고 금 같은 안전 자산을 늘리고 금리 저점 부근에서는 위험자산 주식(특히 성장주 비중이 높은 나스닥 지수)과 가상 자산 비트코인을 늘리는 식이다. 다음 시간에는 자산 배분 투자를 할 때 코스톨라니 달걀 모형을 참고해서 금리 인상기와 금리 인하기에 자산군의 비중을 어떤 식으로 조정하면 좋을지 구체적으로 알아보도록 하겠다.