SUMMARY

- 현재(23년 8월) CPI가 반등하고 미국채 수익률은 전고점 돌파, 경기선행지수 연속 하락하는 중

- 과거를 보면 경기선행지수 절댓값 -5% 이하 기록 시 경기 침체 필연적 따라왔음

- 3분기부터 24년 1분기까지 물가 상승 및 정부 지출 감소로 인한 경기 하락 전망

- 스태그플레이션이 예상되며 주식과 채권은 박스권 횡보 및 금·원유 등 상승 가능성 有

 

© istock

 

이번 시간에는 현재 우리가 지나고 있는 마지막 상승장 이후에 경기 침체가 오면 스태그플레이션의 형태가 될 것이라는 것에 대해 간단히 전망하고, 동적 자산 배분을 위한 위험자산(주식), 안전자산(채권), 대체자산(금)의 비중 조절을 위한 매크로 분석을 하겠다.

 

일단 한풀 꺾이긴 했는데... 미국의 대표 주가지수인 S&P 500 지수는 2021년 12월에 4,800 포인트를 넘으며 고점을 만들었고 이내 2022년 한 해 동안 크게 하락했다. 하지만 극단적인 경기 침체 전망과 대중의 심리가 비관의 극에 달했을 땐 S&P 500은 2022년 10월 3,500 포인트 부근에서 저점을 만들고 바닥을 다지고 있었다.

2023년 2월 전후 미 연준(Fed)의 제롬 파월 의장이 2월 FOMC 회의에서 공식적으로 ‘디스인플레이션(disinflation)이 시작되었다’고 언급하며 본격적인 반등의 서막을 알렸으나 곧이어 터진 SVB(실리콘밸리뱅크) 발 미국은행 위기로 인해 시장은 다시 큰 혼란에 빠져들었다. 미 대통령과 재무부 그리고 연준 까지 긴급하게 나서서 미국 은행 위기를 신속하게 봉합했고, 바닥에서 횡보 중이던 자산 시장은 그렇게 4월 이후 7월 초까지 거침없이 반등을 시작했다.

 

CNN의 공포탐욕지수의 시계열 그래프. 공포탐욕지수가 저점 부근이었던 2022년 말과 2023년 3월(은행 위기)에는 주가가 바닥이었고 공포탐욕지수가 80이상이였던 고점 부근에서 주가는 조정을 받았다. 이번 S&P 500 지수의 고점도 공포탐욕지수가 ‘극심한 탐욕’일 때 일어났다. © CNN

 

CNN은 미국 S&P 500의 공포탐욕지수(Fear & Greed Index)를 발표하는데 그래프로 분석해 보면 ‘극심한 공포’ 구간인 공포탐욕지수가 25 이하였던 2022년 10월 그리고 2023년 3월, 주가가 저점에 머물던 시기라는 걸 알 수 있다. 반대로 미국 주가지수가 반등의 고점을 만든 7월 말, 공포탐욕지수는 80 이상의 '극심한 탐욕' 단계였다. 그리고 당시 공포탐욕지수는 근래 1년간 지수 중에서 가장 높을 정도로 대중들이 주가 상승에 베팅하고 있는 자리였다.

필자는 투자노트를 통해 2023년 초부터 금리고점을 전후하여 마지막 반등이 일어나고 그 이후에는 경기 침체가 올 수 있으니 대비를 해야 된다고 전망한 바 있다. 2023년 3월 은행 위기 이후에는 유동성의 반격으로 미국 주식 시장이 하반기 강세장을 보일 거라고 지난 4월부터 언급했는데, 당시 ‘주가는 걱정의 벽을 타고 오를 거'라고 했다. 그때는 주가가 상승할 거라 예측하는 대중이 많지 않았고, 공포탐욕지수도 중간이었다.

 

시장의 put과 call 옵션 비율을 나타낸 그래프로 비율이 낮을수록 시장에는 call에 베팅하고 있다는 뜻이다. 지난 7월 말은 최근 1년간 가장 call의 비율이 높았던 시기였다. 즉, 대부분의 투자자가 주가상승에 베팅하고 있었다. © CNN

 

7월 말 풋과 콜 옵션 비율로 살펴보면 대부분의 투자자는 상승에 베팅하고 있었다. 풋의 비율이 높은 붉은색 부분을 보면 2022년 10월 그리고 2023년 3월로 주가 저점인 시기와 일치한다. 당시 대중들은 S&P 500이 하락할 것이라고 풋에 배팅했다. 근데 대부분의 투자자가 그렇게 쏠려서 하락한다 생각하면 오히려 시장은 반대로 진행되곤 한다.

7월 말 미국 증시 고점에서는 풋보다 콜의 비율이 높았는데 과거 1년 동안 격차가 최대로 벌어졌었다. 즉, 대부분의 사람들이 다 상승을 기대하고 있었다. 하짐만 8월 들어 피치(Fitch)의 미국 신용등급 하락에 이어 무디스(Moody’s)가 미국 중소형 은행의 신용등급을 강등했다. 그리고 7월 헤드라인 CPI 물가지수도 저점에서 반등했으며 10년과 30년 같은 중장기 미국채 수익률이 전고점을 돌파하며 과거 금융위기 직전인 2007년 수준까지 올라왔다. 앞으로 주식시장은 어떻게 되는 것일까?

 

© 연준의 기준금리 위치와 방향을 참고할 수 있는 코스톨라니 달걀 모형. 2023년 8월은 금리고점(A)의 전후 시기로 앞으로 버블의 최고점(B)까지 위험자산의 마지막 반등이 이어질 수 있는 시기다. 

 

내 자산, 어떻게 꾸릴까? 주기적 자산 배분의 비중 전략 측면에서 보면 금리 고점(A)에서 금리를 처음으로 내리는 버블의 최고점(B) 구간까지는 위험자산이 반등한다. 따라서 이때 반등하는 위험자산을 팔고 기준금리가 고점(A) 시기에 미국채와 금은 저점이기 때문에 미국채와 금, 달러를 매입한다. 향후 경제 위기(C)가 찾아오면 안전자산과 대체 자산이 오르고 성장주와 가상 자산이 하락하게 되는데, 이때 미국채와 금을 팔고 성장주를 다시 사면 자산 별로 저가매수·고가매도를 반복하게 된다. 연준의 기준금리가 만드는 금리 사이클 국면에 따라 현재 유리하지만 앞으로 불리해지는 자산을 이익실현하고, 현재 불리하지만 앞으로 유리해지는 자산을 선취매 하는 것이 자산 배분 리밸런싱의 핵심 전략이다.

 

연준의 기준금리(붉은색)과 미국 CPI 지수(푸른색)을 겹쳐 표기한 그래프. 1970년에 일어났던 인플레이션 시기는 물가가 총 세 번 피크(peak)를 찍으며 10년간 지속되었다. © Fred

 

또 다른 피크가 찾아올 것인가 위 그림에서 파란색이 미국의 전년 대비 CPI고 붉은색이 미국 기준금리다. 1980년부터 2020년까지 지난 40년은 인플레이션 우려가 없던 시기라서 지금 2020년 이후에 발생한 인플레이션은 과거 1970년~1980년 사이에 인플레이션 시기와 비교하는 것이 좋다. 1965년부터 인플레이션(파란색)이 상승하기 시작했는데, 이 시기도 미국이 베트남 전쟁을 계기로 달러를 많이 찍어냈다. 그 결과로 닉슨 쇼크라고 알려진 금본위제 폐기 선언을 하기에 이른다. 그 후 인플레이션은 오르고 내리는 것을 반복하며 세 번의 피크를 기록했다. 1970년대 당시 3번의 물가 피크를 찍었고, 2020년부터 진행된 현재의 물가 상황을 보면 2022년 7월 고점(9.1%)를 기록한 후에 2023년 8월 3%까지 내려온 상황이다.

앞으로 1) 더 이상 인플레이션이 튀어 오르지 않고 안정화되어 지난 40년처럼 2% 근처에서 고정될 것인가? 2) 과거 1970년대처럼 인플레이션은 재차 반등하면서 또다시 튀어 오르게 될 것인가?가 중요 포인트가 되겠다. 만약 인플레이션이 바닥에서 반등해 두 번째 고점을 높이러 간다면, 장기 기대인플레이션과 국채 금리 또한 과거보다 높은 가격에서 형성될 것이고, 주가도 밸류에이션 상으로 더 이상 오르기 힘들 것이다.

 

미국의 전년 대비 6월 CPI 지수는 0%였는데 당분간 최저점이 될 가능성이 있다. 위 그림은 지난 1년간 CPI 지수의 하락이 기저효과에 있었음을 나타낸다. 지난 2021년 이후 상승하며 지난 2022년 6월에 CPI(YoY, 전년대비)가 9.1%로 고점을 찍었기 때문이다. © Bloomberg

 

위 그림은 미국의 전년 대비(YoY) CPI인데 2022년 6월에 CPI가 9.1%로 고점이었다. 그 이후 구간에서는 기저효과와 유가가 내리며 물가가 추세적으로 하락했고, 2023년 6월 CPI는 3%까지 내려왔다. 2022년 1년간 하락했던 것은 2021년 CPI(YoY) 상승의 기저효과 덕이 크다. 역설적으로 작년 6월 이후에는 CPI가 하락했으므로 앞으로 1년은 기저효과가 없거나 아니면 반대로 나타날 수 있다(역기저효과). 즉, 지금처럼 CPI(MoM, 전월 대비)가 유지되면 2023년 하반기 CPI(YoY)는 오히려 상승하는 상황이 올 수 있다는 뜻이다.

위 그림에서 확인하면 앞으로 예상되는 CPI(MoM)에 따라 CPI(YoY)는 2024년 1월까지 최저 2.8%에서 5.9%까지 다양하게 나타날 수 있다. 전월 대비 CPI가 앞으로 하반기 동안 하나도 오르지 않아야 전년 대비 CPI는 연말에 2.8%가 예상된다. 지금과 큰 차이가 없다. 하지만, 2023년 상반기 전월 대비 CPI는 평균 매달 0.3%씩 증가했다. 이를 대입하면 연말 전년 대비 CPI 예상치가 4.7%로 나온다. 하반기에도 상반기와 같은 수준으로 월간 물가가 증가한다면 하반기에 우리가 마주하게 될 헤드라인 CPI는 3%가 아니고 오히려 4.7% 그 이상을 보게 될 수 있다는 것이다. 착시효과처럼 나타나는 현상인데, 시장에서는 CPI가 떨어지니 물가가 안정화되고 있다고 안도하면서 상승하는 랠리의 힘으로 쓰고 있기 때문에 주의해야 한다.

결론적으로 2023년에 6월 CPI 3.0이 앞으로 최저점이 될 가능성이 있어 보인다. 만약 하반기 CPI가 다시 오르면 다시 올라왔다가 떨어졌다 할 것이고, 이번에도 1970년대처럼 물가 피크가 한 번이 아니고 두 번, 세 번이 될 수 있다고 생각해 보는 것이 합당하다.

 

미국의 전년대비(YoY) 경기선행지수는 15개월 연속 하락했는데, 이는 지난 2007년 서브프라임 금융위기 시기 이후로 처음이다. 경기선행지수가 연속해서 하락할수록 그리고 더 깊이 하락할수록 경기 침체 우려는 더 커진다. 회색 음영이 경기 침체(recession)를 나타낸다. © Conference Board

 

모든 나침반이 가리키는 곳이... 미국의 6월 경기선행지수는 15개월 연속 하락했다. 위 그림에서 파란색이 경기선행지수의 전년 대비 증감율이고, 검정색 선이 Real GDP의 전년 대비 증가율을 나타낸다.

1. 첫 번째 음영(recession)은 IT 버블이고
2. 두 번째는 서브프라임 금융위기
3. 세 번째는 코로나 19 위기다.

모두 경기선행지수가 연속으로 하락하고 음수(-10~-20%)가 되었을 때 경기 침체가 찾아왔다. 지금은 경기선행지수가 15개월 연속해서 하락했는데 과거 금융위기 이후에 가장 긴 하락세를 기록하고 있다. 그러니까 지금 경기 침체가 와도 크게 이상하지 않다. 경기선행지수 절댓값도 -5%를 넘어섰는데 -5% 이하까지 경기선행지수가 떨어졌을 때는 100% 음영 경기 침체가 찾아왔다. 그렇게 2001년 IT 버블, 2008년 서브프라임 금융위기, 2020년 코로나 위기 때 주가가 많이 하락했다.

2023년 8월 아직 주가는 상승 추세에 있고 경기 침체는 오진 않았지만 경기선행지수를 보면 곧 경기 침체가 올 가능성도 배제할 수 없다. 그래서 Conference Board 에서는 2023년 3분기부터 2024년 1분기까지 물가 상승과 고금리, 신용 경색과 정부 지출 감소로 인한 경기 침체(Recession)을 예상하고 있다. 지난 투자노트에서 코스톨라니 달걀 모형에서도 마지막 버블 반등 이후에 곧이어 경기 침체의 우려로 금리를 낮출 거라고 언급한 바 있다.

지난 금리 사이클인 2019년과 비교해 보면 앞으로 금리인하 시기는 빠르면 내년 상반기가 될 수 있다고 보이는데 컨퍼런스 보드도 내년 1분기를 예측하고 있다. IT 버블과 서브프라임 금융위기, 코로나도 결국 경기 침체로 버블이 꺼졌는데 이번에는 다를까?

 

INSIGHT 내용을 종합하여 정리하면 미국의 CPI(YoY)는 하반기에 상승 추세에 있을 것이고. 정점을 찍고 다시 내려오는 내년 상반기까지 상대적으로 지금보다 높을 수 있다. 그리고 경기선행지수를 참고하면 경기 침체는 내년 상반기에 올 가능성이 있다. 연준의 기준금리 사이클로 보아도 비슷한 시기다. 따라서 다음에 찾아올 경기 침체 구간에서는 높은 물가 상태가 되어 높은 물가와 경기 침체가 합산되는 스태그플레이션(stagplation) 형태로 찾아오게 될 것이다.

2008년 금융위기 시기는 디플레이션 형태여서 지금과 완전히 다르다. 당시는 무조건 돈 찍어서 금리 낮추고 위기를 해결했는데 이번 위기는 높은 물가로 인해 연준이 금리를 낮출 수가 없거나 하락폭이 제한될 전망이다. 따라서 스태그플레이션 시기는 다른 방식으로 위기를 헤지(hedge)해야 한다. 1970년에서 1980년 스태그플레이션 시기 주요 자산들의 10년간 연평균 수익률 확인하면 미국 주식과 미국채는 명목으로 약간의 수익이 있었지만 인플레이션을 감안하고 보면 오히려 마이너스였다. 과거를 참고하면 극단적으로 앞으로 10년 동안 미국 주식이 박스권에서 횡보할 수도 있는 경우도 배제할 수 없는 것이다. 채권도 금리 인하폭이 제한적이라서 크게 상승하기 어렵다. 반면, 금과 은 그리고 원자재 중에서 원유는 크게 상승했었다.