리세션(recession)에 관하여 (프루츠 이선철)

[투자]by 프루팅

현재 시장에서 가장 화두가 되는것은 무엇일까?

바로 장단기 금리차가 역전되며 뿜어내는 리세션 전망일 것이다.

더 긴 기간 돈을 빌려주면 응당 그에대한 이자는 더 높게 받아야하는게 마땅하거늘, 미국에 돈을 빌려주는 것만큼은 이와 별로 관련이 없어보인다.

2년 뒤면 원금이 보장되는 미국채 2년물이 제공하는 금리는 10년뒤에야 원금이 보장되는 미국채 10년물보다 얼마전 더 높은 금리를 제공했다.

30년 뒤에야 원금이 보장되는 미국채 30년물이 제공하는 시장금리는, 10년 뒤면 원금이 보장되는 미국채 10년물보다 얼마전 더 낮은 금리를 제공했다.

2년과 10년, 10년과 30년은 얼핏 듣기만 해도 원금 회수까지의 기간차이가 엄청난 만큼, 각종 리스크 (인플레이션 리스크, 디폴트 리스크 등) 또한 상이할 법 하지만- 시장에선 어떤 연유로든간에 최근 이러한 시장금리의 역전 현상이 각종 구간별로 나타났다.

여전히 시장에서 '안전자산'으로 착각중인 국채의 특성으로 인해, 그 만큼 채권시장은 여전히 전형적인 '디플레형' 리세션을 예상중이란 걸 알수 있는 대목이다. (리세션 발생시 어김없이 달러는 강해지고, 미 국채로 수요가 몰리는) 이는 지난 칼럼에도 언지한바 있듯이, 반은 맞고 (리세션 예측) 반은 틀렸다.

왜냐면, 당장 최소 수년간 우리앞에 놓여있는 것은 전형적인 과거의 디플레형 침체가 아닌 스태그플레이션 (물가상승과 침체가 동시에 발생하는)을 통한 리세션이기 때문이다.

 

☞ 관련 칼럼: 쳇바퀴 (프루츠 이선철)

 

오랜만에, 진짜 투자 관점으로만 생각해보자.

각종 언론과 유튜브 등에서 얘기하는 장단기 금리 역전에 대해 들여다보자면.. 향후 발생할 리세션에 대해 걱정이 되지 않을수 없다. 하물며, 프루츠는 이미 커브 역전 이전부터 스태그플레이션으로 비롯되는 침체를 국내, 아니 전 세계에서도 비교적 가장 먼저 그리고 강하게 주장한바 있어, 더욱 프루팅의 독자들은 이에 대한 경각심을 가지고 있을수 있겠다.

* 장단기 금리역전 현상에 대한 역사적 회귀 자료는 조만간 발행될 예정입니다. 본 칼럼에서는 이를 일정부분만 다루도록 하겠습니다.

 

☞ 관련 기사: 월가, 경기침체 논쟁 `활활`...유틸리티는 `고공행진`

 

최근, 각종 언론에 의해 자주 조명되는 것은 장단기 금리역전 현상 후에 발발하는 '리세션까지의 시차'라 할 수 있겠다.

 

출처: 한국경제 tv

 

최근의 금리 역전 현상을 두고 전문가들 사이에서 이견이 많다. '이번에는 다르다'(침체 우려가 과도하다)가 역시나 과반수를 이루고 있지만, 인플레이션 경고를 지속해왔던 프루츠와 유사한 진영에선 전형적인 리세션 신호임을 경고하는 이들또한 적지 않다. 물론 인플레이션 위험에 대해 가장 강하게 경고해온 프루츠의 입장에선 당연히 최근의 장단기 금리역전 현상을 리세션에 대한 엄중한 신호로 해석중에 있다. 단, 적어도 이를 둘러싸고 최근 언론과 일부 전문가들이 주장하고 있는 장단기 금리역전과 리세션간의 일정 시차에 대해서는 '아주 일부' 동의한다.

위 이미지에서 볼 수 있듯이, 우리가 알고있는 대부분의 침체 이전에는 늘 장단기 금리 역전 현상이 발생했다.

1990년에 발생한 일본 버블 붕괴 (당시 일본의 니케이 주가는 고점대비 약 8-90%하락한 후 아직까지 전고점 회복을 못하고 있다)는 일본 증시뿐이 아닌 미국 경제에도 일정부분 타격을 주었다. 당시 일본의 버블붕괴가 시작되기 약 19개월 전, 미국의 장단기 금리는 역전되었는데 이후 이는 일본의 붕괴와 함께 어김없이 글로벌 리세션으로 나타났다. 단, 위 표에서 알수 있듯이 금리역전 이후 19개월간 미 증시(s&p500)는 약 34%의 상승이 지속되었고 해당 상승이 마무리 되고나서야 증시하락은 시작되었다. (물론, 이후 리세션 발생으로 해당 기간의 상승분은 곧바로 다 토해내었다.)

 

1987- 현재/ 10년물-2년물 금리차(캔들) vs 미증시 s&p500 (검정선)

 

* 상기 차트의 연두 음영은 실물 경기의 리세션 기간을 나타냅니다.

다음엔 해당 표(한국경제tv 출처)에 나타난 두번째 사례를 참고해보자.

이후 1998년 5월에 미국 10년물과 2년물의 장단기 금리 역전은 다시 발생하였고, 그럼에도 불구하고 2000년 8월까지 s&p500은 약 20개월간 추가 상승하였다. (1090에서 1512까지, 약 39%) 이는 거의 40%에 달하는 놀라운 상승률이였는데, 이후 2000년 IT 버블 붕괴와 함께 나스닥은 약 8-90%, S&P500은 약 50% (1512-> 800)까지 하락한 바 있다. 역시, 리세션으로 인해 장단기 금리 역전후의 상승폭을 모두 다시 토해내었지만 어째든 붕괴직전까지 39%의 주가상승은 결코 무시할만한 수준이 아니다.

현 시대를 살아가는 개인들에게 가장 유명한 08년 리먼사태에는 어땟을까? 위의 차트를 보면 알수 있듯이 당시에도 주가가 고점을 기록하기 약 2년전인 05년 12월에 장단기 금리차가 처음 발생했다. 그럼에도 불구하고, 이후 약 22개월동안 (2007년 10월까지) 주가는 1250에서 1560 고점까지 약 24% 추가 상승하였고, 이후에는 1560 고점을 기점으로 미 증시(S&P500)는 670까지 하락하여 고점대비 약 57%가량 붕괴한 바 있다.

한국경제 tv가 제공한 표의 마지막을 기록한, 코로나 당시는 어땟을까? 08년의 리먼 위기를 기점으로 '탄생'한 양적완화에 중독된 미 경제와 연준으로 인해 금번의 코로나 위기에는 그 누구보다 빠른 개입이 가능했던 불과 2년전의 그 당시엔 말이다.

19년 8월에 또 다시 역전된 미국채 10년물과 2년물의 역전 당시에도 '이번에는 다르다'는 주장이 많았으나 이는 채 5-6개월도 안되어 (2020년 2,3월) 시장은 엄청난 flash crash를 경험하게 된다. 물론, 20년의 침체는 08년 리먼사태로 인한 학습효과가 생긴 연준의 빛과 같은 빠른 개입으로 인해 역사상 가장 짧은 리세션으로 기록되었다. (허나, 프루팅의 독자들이라면 알겠지만 이러한 시장의 개입과 돈풀기로 야기된 인플레이션으로 인해 발발할 금번의 리세션은 더 이상 연준의 개입을 어렵게 한다.)

어째든, 19년 8월의 장단기 금리역전 후에도 본격적인 시장하락은 6개월간 나타나지 않았고 해당 기간에도 s&p500은 약 19% 상승한바 있다.

이러한 사례들을 하나씩 나열하고 검증해 본다면, 사실 리세션의 전형적인 경고신호로 여겨지는 장단기 금리역전 현상이 발생했다 해서 '당장' 시장에서 발을 빼는것이 옳은지 충분히 자문해볼만 하다. 또한 이것이 왜 프루츠가 시장의 관련 조명에 대해 절반 정도는 타당하다 여기는 이유이다.

더욱이, 사실 필자가 '종국(금번 발생할 스태그플레이션 리세션의 끝)'의 모습으로 찾아올 것으로 경고해온 1929년 대공황 당시를 돌아보면, 이러한 의심은 더욱 해볼만 하다.

시장이 90프로 붕괴한 1929년 대공황 당시의 커브역전 사례는 리서치가 꽤나 어려웠지만 결국엔 이를 찾아내봤다.

 

1920-1934/ 미국 10년물 3개월물 금리커브

 

위 차트를 보면 미국채 10년물과 3개월물의 첫 금리역전은 1928년 1월에 나타난 것으로 확인 가능한데, 이후부터 본격적인 리세션이 발발한 1929년 10월 고점까지 (약 20개월) 주가는 17.4에서-> 30까지 약 72%에 달하는 놀라운 상승을 이끌어냈다.

 

1910년- 1936년 미국 증시 추이 (S&P500)

 

물론, 29년 10월 고점이후 30이던 주가는 약 4.8까지 하락하며 S&P500은 역사상 최대의 하락을 3년간 경험하며 엄청난 경기 불황을 맞이했지만, (28년 1월 첫 금리역전 시점의 주가 17.4에서도 70% 가량 하락)

어째든 장단기 커브 역전 이후 그 대공황 발생 직전까지 약 20개월간의 주가수익률은 투자자로서 무시할수 있는 수준이 아니다.

특히, 최근 있었던 브레이너드 및 연준 위원들의 '엄포'와 '협박'이 있기전까지 다시 날뛰기 시작한 소위 밈(mim)주식들을 보아하면, 더욱 더 향후 최소 1년에서 2년사이에 왠지 전고점보다 훨씬 높은 마지막 불꽃이 일어날 것만도 같은 느낌이다.

최근 여러 언론에서 논하고 있듯이 말이다.

 

☞ 관련 기사: 증권가 "장단기 금리 역전이 경기침체?…과도한 우려"(종합)

 <"역전과 경기침체 발생에 상당한 시차"…"10년물과 3개월물 격차는 확대">

 

 *시차를 떠나, 애초에 금번 장단기 금리역전은 리세션과 무관하다는 주장 또한 쉽사리 보인다. 역사상 늘 그랬왔던 거와 같이 '이번에는 다르다'는 논리로 볼수 있다.

 

☞ 관련 기사: DB금융투자 "미국 장단기 금리 역전 후 경기침체까지 39주 걸려"

 

어째됐든, 정확한 타이밍에 관해서는 신만이 안다고 할정도로, 누가 정확한 정답을 알겠냐마는.. 필시 이러한 시차에 대한 (금리역전 현상과 주가 침체 시작까지) 주장은 꽤나 설득력이 있어 보이는 부분이다. 실지로, 위에서 과거 사례들을 주욱 살펴봤듯이 어찌됐든 투자자로서 필히 이러한 역사적 '시차'와 그 시차동안 발생하는 주가의 마지막 상승모멘텀은 쉽게 간과할 만한 것이 아니다.

다만 늘 강조하듯, 작금의 '시장금리'의 급등세가 결코 프루츠의 눈에는 가볍지가 않다.

금번에 나타난 금리역전 현상은 장단기 금리가 전체적으로 하락하는 상황에서 나타난 현상이 아닌.. 장단기 금리가 인플레이션으로 인해 '모두 급등'하는 과정에서 나타난 현상임을 기억해야 한다. 물론, 혹자는 이가 미래의 눈부신 성장에 대한 기대로 인해 시장금리가 상승하였다고 역변할 수 있지만, 바보가 아닌 이상 이제는 누가 봐도 이는 성장이 아닌 연간 8%씩 지속되는 인플레이션에 대한 우려로 발생하는 시장금리의 급등이라 보는 것이 옳다.

불과 약 4개월 전, 필자는 모든 것이 동일하다는 전제하에서 장단기 금리가 평균 약 1%만 올라도 S&P500의 밸류에이션은 약 40%정도 재평가 되어야 하는것이 정당하다..고 전한바 있다.

 

 ☞ 관련 칼럼: 시장의 밸류에이션 (프루츠 이선철)

 

상기 칼럼을 작성한게 약 21년 12월 8일이니, 그로부터 딱 4개월이 지난 지금 필자의 경고는 '일부' 현실이 됐다.

당시만 하더라도 채권시장의 모든 '예상 컨센서스는 22년말 기준 10년물 금리 최상단을 약 2.2-2.3%' 정도로 잡고 있었다.

허나 4개월이 지난 지금, 10년물 채권금리는 당시보다 약 100bp(1%) 가량 상승하여 2.7%를 기록중이다. (4개월 전 10년물 금리 약 1.5-1.6%)

10년물 뿐이랴? 최근 10년-2년의 장단기 금리가 얼마전 역전되었다는 것은 2년물 금리또한 최근 이에 육박했었다는 뜻으로, 필시 연준의 직접적인 통제하에 있는 1년 미만의 초단기 금리를 제외한 대부분의 시장금리는 4개월전에 비해 약 1%정도 상승해 있다.

채권 시장 모두의 예상을 깬, 전례 없이 빠른 속도의 상승이다.

 

미국채 10년물 금리

 

미국채 2년물 금리

 

물론, 최근에 발생한 10년물과 2년물간의 금리 역전은 '인플레이션을 제압할 무기와 수단'이 있을 것으로 믿는 순진한 시장으로부터 비롯되었다. 그리하여 보다 연준의 기준금리 전망과 밀접한 상관관계를 보이는 2년물 금리가 인플레이션에 취약한 장기물인 10년물 금리보다 더욱 빠른 속도로 치솟은바 있다. (위 두 차트에서 보이듯)

단, 이러한 금리의 역전이 필시 부담스러운지, 최근 연준은 비둘기의 상징으로 여겨지던 브레이너드 부의장까지 가세하여 매파적 talking and showing의 속도를 높이고 있다. 치솟고 있는 인플레이션 이상으로 기준금리를 인상시킬 여력이 없는 연준은, 이에 대한 대안으로 매월 950억불에 달하는 보유자산 긴축과 양적 긴축을 통해 인플레이션을 제압하겠다는 으름장을 놓고 있다.

물론 이마저도 당장 실행하면 될 것을 5월부터 점진적으로 시행하겠다고 한다. 어찌됐든, 이러한 연준의 토킹은 최근 장기금리를 더욱 치솟게 하여 금리역전을 일시적으로 정상화 시키는 것에 성공했다. (위 두개의 표를 보면 알수있듯이 현재는 10년물금리가 2년물금리에 비해 약 20bp 정도 상승해 있다)

다만, 역전은 역전이고 한번 발생한 장단기 금리역전에 대한 사실은 사라지지 않는다. 20년 2-3월의 코로나 발발 이전에도 장단기 금리는 아주 잠깐동안만 역전된 바 있다. 최근 몇일 장단기금리 역전현상이 풀렸다고 해서, 이를 두고 연준이나 시장이 안도의 한숨을 내쉬기에는 이르다.

왜냐면 진짜 리세션은 늘 장단기 커브 역전현상이 풀리면서, 평평해진 금리커브가 늘 다시 스티프닝 (역전됐던 장단기 금리가 다시 벌어지면서)돼면서 일어나기 때문이다.

 

1987- 현재/ 10년물-2년물 금리차(캔들) vs 미증시 s&p500 (검정선)/ 보라원: 리세션 기간 커브 정상화

 

당연히, 작금의 인플레이션이 지속된다면 최근의 시장금리 상승은 여전히 '정당화'될 수 없다. 왜냐면 연간 8%의 인플레이션이 발생하는 와중에 10년간 미국에 돈을 빌려주는 댓가로 받는 이자가 기껏해야 2.7%라는 것은, 인플레이션이 '지속'된다는 가정 하에는 아무런 의미가 없다. 아무리 최근 금리의 상승 속도가 급해보여도 말이다.

또한, 연간 8%의 인플레이션이 발생하는 와중에, 2년간 '비교적 단기'로 미국에 돈을 빌려주는 댓가로 받는 2.5%의 이자 또한 사실은 의미가 없다. 만약, 만에 하나라도 작금의 인플레이션이 23년말까지 2년간 이어진다면 미국에 2년간 돈을 빌려준 '선량한' 국채 투자자는 연간 약 5.5%의 손실를 입으면서 돈을 빌려주는 그야말로 '바보' 채권자가 된다. (2.5%- 8%= -5.5%)

 

자 얘기가 잠시 옆길로 샜는데, 다시 장단기 금리역전과 시장침체간 시차로 돌아와보자.

어째든 시장금리가 급등하는 마당에, 과연 장단기 금리 역전시점과 실제 주가가 하락하기 시작하는 시점 사이에는 '늘' 1-2년의 시차가 존재할까? 그렇다면 지금이라도 투자자들은 마지막 화려한 버블을 좆아 각종 밈주식과 비트코인 등에 투자를 해야하는 시점일까?

작금의 모든 매크로 여건과 가장 동일한 시기를 꼽자면, 그 누가 뭐라해도 미국의 70년대를 꼽아야 할 것이다.

눈치 빠른 독자라면 인지했겠지만, 글 서문에 작성한 예시에 70년대의 사례는 없었다. (이는 언론에서도 마찬가지다)

1990년 일본버블의 붕괴에서 부터 2000년 it 버블, 2008년 리먼사태, 2020년 코로나, 그리고 약 100년전인 1929년의 대공황 사례까지 제시했지만, 70년대의 사례는 제시하지 않았다.

10년 넘게 극심한 인플레이션에 시달렸던 미국의 70년대는 장단기 금리가 빈번히 역전되던 시기였다. 그도 그럴것이, 당시에는 '그나마' 부채가 지난 100년중 가장 적었던 시기였기에 기준금리를 최소한 인플레이션에 근접한 수준으로 올리는 것이 가능햇고, 종국에는 80년초 그 유명한 볼커모먼트를 통해 인플레이션을 제압하고 동시에 장기 성장의 초석을 다질수 있었던, 즉 기나긴 고생끝에 결말은 해피엔딩으로 마무리할 수 있었던 시기였다.

 

1968년-1982년 미국채 10년물-2년물 금리차

 

68년부터 82년까지 미국은 총 네 차례의 침체를 겪게 되는데, 당시 해당 침체마다 장단기 금리는 어김없이 역전되었다. 심지어, 당시는 미국이 기준금리를 '최소한' 치솟는 인플레이션에 가깝게 혹은 그 이상으로 유지할 수 있던 시기였으므로 커브는 역전된 채로 꽤나 오래동안 머물러 있었다.

단, 투자자로서 우리는 지금과 가장 근접한 매크로 환경을 보여준 70년대 장단기 금리 커브역전과 주가 하락간 시차에 대해 고찰해볼 필요가 있다.

하기는, 위 차트와 같은 기간 (68년-82년)동안 미국 S&P500을 소비자물가지수로 할인한 '실질 주가' 추이다.

 

68년-82년 spx(s&p500) 실질주가추이

 

CPI로 할인한 실질 주가는, 사실상 명목상의 고점이 발생한 73년 1월보다 5년 앞선 68년말부터 82년까지 약 14년간 지속해서 하락하였다.

10년 넘게 물가가 치솟는 동안 실질 주가는 약 75%가 하락한 셈인데, 이는 인플레이션의 무서움을 새삼 깨닫게 한다.

어째든,

위 두 차트를 비교해보면 인플레이션 환경이 현재와 비슷하던 70년대의 장단기 금리역전 시점과 주가 하락 시점간의 시차는 존재하지 않는다.

오히려, 장단기 금리 역전현상은 주가가 고점을 찍은 후 약 1-3개월 정도 '후행'하여 발생한 바 있는데, 이는 묘하게 올해 1월 고점을 찍은 S&P500과 닮아있는 모습이다.

인플레이션은, 연준의 '진정한 긴축'이 불가한 상황에서 더욱 큰 파괴력을 지닌다. 즉, 최근의 장단기 금리의 역전은 결국 인플레이션을 제압할 능력이 있는 연준과 이로 인한 전형적인 디플레형 침체를 예상하는 채권시장의 순진한 믿음에서 비롯됬지만, 진짜 문제는 연준에겐 이를 위한 '무기와 수단'조차 존재하지 않는다는 것을 시장이 인지할때 나타난다. 말그대로 '기준'금리가 아닌 장기 '시장'금리의 추가 폭등이 가져올 후과라 이해하면 쉽다.

'모든 조건이' 작년 말과 동일할시 장단기 금리가 평균 100bp 상승한다면 S&P500의 밸류에이션은 약 40% 하락하는 것이 옳다고 보는 프루츠의 주장은 여전히 유효하다. 이는 지난 칼럼에도 언급했듯이, 어떤 심오한 과학이나 철학 혹은 예측이 아닌 단순한 밸류에이션 측면일 뿐이다. (시장의 꿈에 기반한 성장 기대를 제외한)

 

"현재 S&P500은 약 4689.25이고, 여기에 0.0126 (1.26%)를 곱하면 주당 약 59.09의 배당수익을 기대할수 있습니다.​

헌데, 평균 금리가 약 1% 상승한다 가정하여 S&P500의 배당수익률도 최소 2.26% (기존 1.26+1)을 요구받는 상황이 벌어지면,

​밸류에이션을 위한 산술 공식은​

100/2.26= 44.25

44.25 X 59.09= 약 2614

즉, 현재와 모든게 동일한 상태에서 금리가 1%만 올라도 S&P500의 밸류에이션은 약 2600레인지를 요구받게 됩니다."


-2021년 12월 8일, 시장의 밸류에이션 중-

 

물론, 불과 4개월 전과는 다르게 기대인플레이션 또한 훌쩍 뛰어올라서 '실질 금리' 는 100BP의 절반은 커녕 삼분의 일도 못오른게 사실이지만, 늘 주지하듯 당장 경제주체들이 체감하는 비용은 '실질'이 아닌 '명목'으로 적용된다. 특히, 높은 물가가 성장을 훼손하는 스태그플레이션 상황에선 개인들의 실질 임금은 명목 임금의 상승과 관계없이 지속해서 하락할 뿐이다.

ex:) 30년 미국채금리가 최근 2.7%까지 상승하여 여기에 가산금리를 더하면 미국의 30년 모기지 rate은 최근 약 4.9%를 기록하게 되었다. '시장의 밸류에이션을 작성하던 4개월전' 까지만 해도 미국의 모기지 금리는 3.1%부근을 머물었는데, 최근의 빠른 시장금리 상승으로 인해 미국인들의 부동산 담보대출 월 이자부담은 21년말 대비 명목으로 약 50% 가까이 상승하였다. (4개월만에 월 이자부담 약 50% 상승)

 

미국 30년 고정 모기지 금리 (2021년 7월1일- 현재)

 

이러한 예시는 21년초부터 늘 주지해왔듯이 모두 기준금리 상승과 무관하다. 기어코 불붙은 소비자물가 인플레이션이 야기하는 시장금리의 상승만으로 발생하는 비용의 증가다.

 

☞ 관련 칼럼: 라스트 댄스 (Last Dance) (프루츠 이선철)

 

여전히, 시장의 소위 전문가들과 함께 많은 이들은 성장이 비용을 상쇄할 수 있을 것이란 꿈을 꾸고 있다.

20년, 08년, 00년, 90년, 29년, 그리고 70년대까지 그들은 매번 '이번에는 다르다'고 주장해왔다.

심지어 연준마저, 기존의 10년-2년물 금리차는 더 이상 시장예측을 하지 못한다고 주장하며 10년-3개월물 커브는 여전히 벌어져있음을 강조한다.

즉, 연준의 주장대로라면 기존의 10년-2년 금리역전은 더 이상 의미가 없고 3개월물과 10년물의 커브를 보라고 한다. 또한 인플레이션으로 인해 명목가격이 높아져 발생하는 소비에 대한 착시효과를 통해 연준은 '경제가 강하다'고 주장한다. (또한 대다수 애널들이 이를 차용하여 그대로 언급한다)

다만, 3개월물 시장금리가 10년물 만큼 상승하지 못한 이유야 말로 간단하다. 필자가 늘 주장한대로 연준은 결코 실질금리를 단기간내 (종국의 상황전까진) 급하게 상승시킬 여력이 전무하다. 즉 최소한 그들이 주장하는 금리를 통한 무기와 수단이 연준에겐 존재하지 않고- 적어도 채권시장의 참여자들은 5월전까진 금리를 급격히 올리지 않을 것임을 천명한 연준을 그대로 믿고 있을뿐, 그 이상 그 이하도 아니다. 이러한 상황에서 3개월물과 10년물간 금리 커브야말로 주목해야할 커브라고 주장하는 연준의 말을 믿는것이 옳을까?

왜 연준은 그들의 편의에 따라 골대의 위치를 바꾸고 골대의 정의 자체를 바꿔버릴까?

인플레이션은 '일시적'이고 존재하지 않는다고 했다가, 이제는 인플레이션이 가장 큰 위협이라 이를 잡겠다고 하면서 '여전히' 그들은 행동하지 않는다.

얼마전 그들이 내놓은 매파적이고 무시무시한 토킹과 함께 보여줬던 (showing)했던 점도표를 보자면 그들은 22년말 4%대의 pce 물가를 예상하면서도 기준금리를 연말까지 2%로 인상하겠다고 으름장을 놓는다. 총 8번의 25bp 금리인상이니 얼핏보면 엄청난 매파성으로 보일수 있지만, 한번더 생각해보자.

백번 양보해서 연준의 예상대로 물가가 연말에 4%로 내려간다고 해도 기준금리가 2%밖에 안된다면 실질금리는 여전히 -2%다.

자, 다시- 앞전에 샛던 옆길로 돌아가보자.

"당연히, 작금의 인플레이션이 지속된다면 최근의 시장금리 상승은 여전히 전혀 '정당화'될 수 없다. 왜냐면 연간 8%의 인플레이션이 발생하는 와중에 10년간 미국에 돈을 빌려주는 댓가로 받는 기껏해야 2.7%의 시장금리가 무슨 의미란 말인가? 아무리 최근 급하게 금리가 상승했다해도 말이다.

또한, 연간 8%의 인플레이션이 발생하는 와중에, 20년간 미국에 돈을 빌려주는 댓가로 받는 2.5%의 이자가 무슨 의미란 말인가? 만약, 만에 하나라도 이러한 인플레이션이 23년말까지 2년간 이어진다면 미국에 2년간 돈을 빌려준 '선량한' 국채 투자자는 실질로는 1년마다 약 5.5%의 손해를 보고 돈을 빌려주는 셈이 된다. (2.5%- 8%)"

다시 주지하듯, 시차에 대한 논란은 있지만 (프루츠 또한 역사적 사례를 두고 추론할 뿐이지만)- 필시 장단기 커브 역전은 늘 시장 붕괴와 경기 침체로 연결된다. 또한, 다시 주지하듯- 실질적인 침체의 발생은 장단기 커브 역전현상이 '다시 정상으로 회귀하면서' 발생한다.

그렇다면 한번 생각해보자.

연간 8%의 인플레이션이 발생하는 와중에 고작 2.7%의 이자만 주겠다는 현 채권시장이 정상일까?

아니면 시장의 예상과 다르게 높은 인플레이션이 지속된다면 자연히 시장금리가 추가로 급등할 채권시장이 정상일까? (채권가격 추가 하락)

정부부채가 역사상 최대치인 작금의 상황에서 실질금리를 플러스로 전환할 수 없는 연준이, 만약 올해 3-4분기 혹은 내년 초즘 특정 시점에 긴축을 중단하겠다고 (시장이 하락해서건, 고용이 줄건, 추가 전쟁이 터지건, 그 어떤 이유에서건) '가정'한다면 과연 미국의 주식시장은 다시 상승할수 있을까?

헷갈리면 안된다. 작금의 상황에서 아무리 인위적인 경제를 유지하고 있는 미국이라도, '단순히 긴축을 멈추는 것을 넘어선, 추가적인 유동성 주입'은 왠만해선 꿈도 못꿀것이다.

과연 이러한 상황에- 과거 사례들과 같이 시장은 마지막 축포를 터트릴수 있을까?

아니면, 높은 인플레이션이 지속되는 와중에도 '결국엔' 무기와 수단이 없었음을 (그 어떤 변명과 핑계가 다시 찾아오더라도) 시장이 인지하는 상황에서,

놀란 가슴을 안은 투자자들이 연준에 대한 신뢰상실과 함께 미국의 장기채와 주식 등 각종 자산에서 이탈해 미국보다 인플레이션 환경이 나은 신흥국으로 자본이 움직이는 상황이 생길까? (달러 약세, 스태그플레이션 침체)

아니면, 최근까지 역전되었던 장단기 커브는, 결국 인플레이션을 잡아내지 못하는 연준에 대한 신뢰상실로 장기금리의 추가 급등과 함께 다시 장단기 금리가 정상화 될것으로 보는게 옳을까? (다시 주지하듯, 침체가 발생하는 기간에는 보통 장단기 금리는 정상화되는 경향이 있다)

아니면 현재 시장 다수의 순진한 믿음대로 연준이 정말 인플레이션을 잡을만큼 진정한 긴축을 실행하고, 단기 금리가 지금보다 더 크게 급등하며 장기금리는 끌어내리는.. 역사상 최대치의 부채를 안고있는 미 정부의 디폴트와 함께 발생할만한 '진짜 긴축'이 실행될 것이라 믿는것이 옳을까?

 

모든 판단은 이제 독자들의 몫이다. 프루츠는 지난 1-2년간 이에 대해 충분히 경고해왔고, 테스트는 정말 코앞까지 도달해있다.

 

프루팅/ 프루츠투자자문 이선철

 

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2024.01.08원문링크 바로가기

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